Archief

Archive for the ‘Europese schuldencrisis’ Category

Klaas Knot is geen bankier

31 maart 2016 2 reacties

Als iets eruitziet als een eend, zwemt als een eend en kwaakt als een eend, dan is het waarschijnlijk een eend. Maar deze eendentest gaat niet altijd op. Klaas Knot, president van De Nederlandsche Bank (DNB), ziet eruit als een bankier, verdient als een bankier en praat als een bankier. Maar dat maakt Knot nog geen bankier en DNB nog geen gewone bank.

Bij de presentatie van het jaarverslag van DNB werd veel bankierstaal gebezigd. In een interview met het NRC sprak Knot over buffers, verliezen en gaten in de balans van de centrale bank. DNB zet de komende jaren € 500 miljoen per jaar opzij als voorziening voor mogelijke verliezen op de aankopen van staatsleningen door de ECB. Knot uitte ook zijn bezorgdheid over het omstreden idee om centrale banken geld te laten uitstrooien onder de bevolking, ook wel bekend als helikoptergeld. Hij is bevreesd dat het een gat in de balans van de centrale bank slaat. Knot appelleert met zijn uitspraken aan het verlangen naar financiële degelijkheid dat leeft bij veel burgers, net als VVD politici die midden in de crisis beweerden dat de overheid haar huishoudboekje op orde moest maken. In beide gevallen is de economische logica echter ver te zoeken. De bezuinigingen tijdens de crisis hebben de recessie juist verergerd. En een centrale bank hoeft zich echt niet druk maken over een gat op haar balans. Een centrale bank is immers geen gewoon bedrijf.

Vanzelfsprekend heeft het recente monetaire beleid de balansen van centrale banken verzwakt. De kwaliteit van het onderpand dat banken aanleveren is verslechterd en ook aan het opkopen van overheidsobligaties kleven risico’s. Maar we moeten hier niet al te dramatisch over doen. Vanwege haar monopolie op de gelduitgifte kan een centrale bank altijd aan haar verplichtingen voldoen, zelfs wanneer verliezen tot een negatief eigen vermogen zou leiden. Solvabiliteit is geen halszaak als je geld kunt drukken. Dit is de reden dat er voor centrale banken geen kapitaaleisen gelden. Dit betekent ook dat de voorziening van 500 miljoen euro niet noodzakelijk is, in tegenstelling tot wat DNB in haar jaarverslag schrijft. Het kapitaal van DNB als percentage van het balanstotaal kon de afgelopen jaren ongemerkt dalen van rond de 10% in 2006 naar 4% nu. Een echte bankier had zo’n daling van de solvabiliteit niet overleefd.

De president van DNB is dan ook geen bankier, maar in de eerste plaats een overheidsdienaar. Hij heeft van de politiek de opdracht gekregen om voor prijsstabiliteit te zorgen en te waken over de stabiliteit van het financiële stelsel. De balans van een centrale bank is daarbij een hulpmiddel, niet een doel op zichzelf. Wanneer het monetair beleid de balans van een centrale bank verzwakt, dan hoeft dat op zichzelf geen ramp te zijn. Veel belangrijker is de vraag of de doelstelling van prijsstabiliteit wordt bereikt.

Over de effectiviteit van het opkoopbeleid van de ECB is veel te doen. Het is moeilijk om daar stellige uitspraken over te doen. We weten immers niet hoe de economie zich zou hebben ontwikkeld als de ECB niets zou hebben gedaan. Mijn eigen inschatting is dat de ECB het economisch herstel heeft bevorderd, via lagere rentestanden en een zwakkere wisselkoers. Knot mag zijn twijfels over dit beleid uiten, maar dan wel met deugdelijke argumenten. Schermen met risico’s voor de balans van de centrale bank is stemmingmakerij. De relevante risico’s zijn dat het beleid te goed werkt en op termijn tot hyperinflatie leidt of dat het vervelende bijwerkingen heeft, zoals zeepbelvorming in de financiële markten. Het risico voor de balans van de centrale bank is onbelangrijk.

Intussen is wel duidelijk geworden dat de ECB de kar niet alleen kan trekken. Voor een krachtiger herstel van de Europese economie is meer nodig: een stimulerend begrotingsbeleid in landen die het zich kunnen veroorloven en structurele hervormingen in landen waar dat nodig is. DNB voegt hier in haar jaarverslag aan toe dat er in Nederland ruimte is voor verdere loonstijgingen in de private sector, die kunnen bijdragen aan de consumptieve bestedingen en de groei. Dat is een prima suggestie, maar het ontslaat de centrale bank niet van haar taak. Om te voorkomen dat loonstijgingen de concurrentiepositie buiten Europa aantasten, blijft een zwakke euro wenselijk. Ook moeten we voorkomen dat de lonen in de publieke sector achterblijven en dat dit tot een kwaliteitsverarming van het overheidsapparaat leidt. Laat DNB daarom die 500 miljoen euro alsnog aan Dijsselbloem uitkeren ten behoeve van een stijging van de ambtenarensalarissen.

Advertenties

Hoe overbodig is de lastenverlichting?

15 september 2015 Plaats een reactie

Opiniebijdrage in het ND van 16 september

De lastenverlichting van € 5 miljard die het kabinet voor 2016 in petto heeft oogst hoon van vele economen. Met enige reden. Nadat eerder midden in de crisis de economie werd belast met lastenverzwaringen en bezuinigingen, wordt nu een stimulans gegeven terwijl de economie toch al weer aantrekt. Procyclisch begrotingsbeleid noemen we dat. Het versterkt de schommelingen in de economie, daar waar je van de overheid juist een stabiliserende rol zou mogen verwachten. Zo blijkt maar weer eens dat voor politici vooral de verkiezingscyclus telt. In 1972, aan de vooravond van de Amerikaanse presidentsverkiezingen, stuurde kandidaat Richard Nixon een brief aan uitkeringstrekkers met de welkome mededeling dat hun uitkering met 20% zou worden verhoogd. Zo bont maken Rutte c.s. het nog net niet, maar er is geen principieel verschil met Nixon. Het paaien van de kiezer vlak voor de verkiezingen is een cynische praktijk die maar moeilijk uit te bannen is.

Een tweede punt van kritiek is het ontbreken van belastinghervormingen. Ons belastingstelsel is met zijn toeslagencircus veel te ingewikkeld en behoeft een grondige herziening. Omdat zo’n operatie altijd verliezers kent, is er smeergeld nodig om hen te compenseren en daarmee draagvlak te creëren. Het kabinet geeft het smeergeld nu al uit, zonder dat er noemenswaardige hervormingen worden gerealiseerd. Dat lijkt prematuur.

Beide kritiekpunten zijn terecht. Maar zijn ze zwaarwegend genoeg om dan maar van de lastenverlichting af te zien? Ik denk van niet.

De mislukking van de belastinghervorming is een politiek gegeven. De coalitiegenoten zijn te verdeeld en het politieke landschap is te versnipperd om de weerstand van belanghebbenden het hoofd te bieden. Als zoiets voor de hand liggends als het gelijktrekken van BTW-tarieven al niet lukt, begrijp ik wel dat het kabinet de handdoek in de ring gooit. Treuren over deze gemiste kans mag, maar we zullen de lastenverlichting op haar eigen macro-economische merites moeten beoordelen.

Dan het procyclische begrotingsbeleid. De grootste fout is helaas al gemaakt, door € 15 miljard aan lastenverzwaringen en bezuinigingen te laten vallen in het crisisjaar 2013. We hebben het gemerkt aan de sterke daling van het besteedbaar inkomen en de consumptieve bestedingen. Het resulteerde in een onnodige verslechtering van de economie, die op dat moment ook al onder de crisis in de woningmarkt te lijden had. Onnodig, omdat alleen al de pensioenhervormingen de houdbaarheid van de overheidsfinanciën sterk hebben verbeterd. Onnodig ook, omdat de riante vermogenspositie van Nederlandse staat, met zijn hoge belastingclaims op de toekomstige pensioenuitkeringen, geen enkele twijfel had mogen geven over de Nederlandse kredietwaardigheid.

Is de € 5 miljard aan lastenverlichting ook onnodig? Als we erop mogen vertrouwen dat de economische groei nu voldoende momentum heeft, dan kunnen we het geld beter gebruiken om staatsschuld af te lossen. Bij een volgende recessie heeft de overheid dan weer voldoende ruimte om te stimuleren. Of is het herstel toch nog te broos?

Voor 2016 voorspellen de meeste instanties een BBP-groei van rond de 2,5%. Dit mooie cijfer suggereert dat de economie wel zonder lastenverlichting kan. Maar dat gaat voorbij aan een aantal risico’s. De vooruitzichten voor de wereldeconomie zijn recentelijk onzekerder geworden, nu de Chinese groei afzwakt en de Amerikaanse centrale bank zich opmaakt voor een renteverhoging. En als kleine open economie is Nederland sterk afhankelijk van de wereldhandel. Dichter bij huis blijft het herstel van de eurozone zwak en blijft de muntunie kwetsbaar voor politieke onrust. Een sterkere groei en hogere inflatie zijn broodnodig om de schuldenproblemen te beheersen en de werkloosheid omlaag te brengen. De ECB doet met haar opkoopprogramma wat zij kan, maar het zou beter zijn als de lidstaten zelf meer doen om de groei te bevorderen. Dit betekent structurele hervormingen in landen waar het nodig is en een stimulerend begrotingsbeleid in landen waar daarvoor de ruimte is. Met Duitsland behoort Nederland tot de laatste categorie.

Tot slot. We komen uit een ongekend lange en hevige recessie die veel schade heeft toegebracht aan de private sector. Zo’n economie kan wel een steuntje in de rug gebruiken. Tijdens de Grote Depressie in de Verenigde Staten en de langdurige stagnatie in Japan dachten beleidsmakers te vroeg dat de economie wel weer op eigen benen kon staan. Laten we in Europa niet dezelfde fout maken.

Alles afwegend mogen we blij zijn dat de regering eindelijk het juiste werktuig in haar macro-economische gereedschapskist heeft gevonden. Dan moeten economen misschien maar niet al te kritisch zijn over de motieven van de gebruiker.

 

Voltooi de Europese bankenunie

Opiniebijdrage in het ND van 9 juli

Onvoorstelbaar, dat een kleine regio binnen de eurozone – de Griekse economie heeft een aandeel van nog geen 2% in het totale BBP – voor zoveel ophef kan zorgen. Al lang leggen de Grieken beslag op een onevenredig groot deel van de aandacht van Europese politici en bestuurders. Nu zijn ze er ook nog eens in geslaagd om het financiële verkeer in eigen land plat te leggen. Als heel Europa meedenkt over de details van het Griekse beleid, doen we iets niet goed. De vraag of Santorini een BTW-vrijstelling verdient zou eigenlijk in Athene moeten worden beantwoord. Micro- en crisismanagement slurpt dus de energie van regeringsleiders; aan de grote vraagstukken komen ze niet meer toe.

Dat het ook anders kan, laat een vergelijkbaar drama aan de overkant van de Atlantische oceaan zien (zie ook deze publicatie van Daniel Gros). Het Caribische eiland Puerto Rico is een onderdeel van de Verenigde Staten. Puerto Ricanen zijn Amerikaanse staatsburgers en gebruiken de dollar. In economisch opzicht is Puerto Rico het Griekenland van Amerika. De economie blijft ver achter bij die van de rest van de VS, de locale regering slaagt er maar niet in om de overheidsfinanciën op orde te krijgen en jonge mensen zoeken hun heil elders. Eind juni maakte de gouverneur bekend dat de schuld van $ 72 miljard niet kan worden terugbetaald. Maar er is geen paniek in Washington. Niemand bepleit een Prexit uit de dollar. En er staan geen rijen voor de pinautomaten in San Juan.

Hoe kunnen we het Griekse probleem reduceren tot Puerto Ricaanse proporties? Een oplossing is méér Europese integratie. De instabiele monetaire unie zou dan moeten worden gestut met een begrotingsunie. Dit betekent meer risicodeling tussen de eurolanden, via een ruimere Europese begroting en de uitgifte van gemeenschappelijke obligaties (eurobonds). Substantiële geldoverdrachten worden dan ingebouwd in de unie en hoeven niet telkens tot conflicten te leiden. Deze oplossing heeft de charme van economische consistentie, maar getuigt ook van politieke naïviteit.

Terecht of niet, zes jaar eurocrisis heeft Europa er niet populairder op gemaakt bij de kiezer. Een begrotingsunie is dus vooralsnog een politieke droom. Bovendien ontbreekt een belangrijke randvoorwaarde. Begrotingssolidariteit vereist dat binnen de unie het openbaar bestuur van vergelijkbare kwaliteit is. Je wilt bijvoorbeeld niet dat burgers in landen met een goed functionerende belastingdienst meer bijdragen aan de publieke middelen dan burgers in landen met een ineffectieve of corrupte belastingdienst. Aan deze voorwaarde is in Europa nog lang niet voldaan. Maar zelfs een begrotingsunie biedt geen garantie tegen stagnatie. Ondanks jarenlange overdrachten vanuit de VS is Puerto Rico economisch achterop geraakt.

Het valt dus nooit helemaal uit te sluiten dat er een zwart schaap in de Amerikaanse of Europese kudde zit. Het beste is dan om te voorkomen dat het schaap het verpest voor de rest. Daarin is de VS veel beter geslaagd dan Europa. Dat heeft vooral te maken met de banken. De banken in Puerto Rico hebben niet of nauwelijks geld geleend aan hun overheid. Ze vallen dan ook niet meteen om als die haar schulden niet afbetaalt. Natuurlijk zijn ze vatbaar voor de economische malaise op het eiland, maar de Amerikaanse toezichthouder waakt over hun gezondheid. Indien nodig wordt een bank gesloten, geherstructureerd of verkocht met Amerikaanse middelen. In de afgelopen jaren is dat ook een aantal keren gebeurd. De gewone burger maakt zich hierover geen zorgen, want zijn spaartegoeden vallen onder het Amerikaanse depositogarantiestelsel. Daarom is er geen bankrun in San Juan.

Hiermee vergeleken heeft de eurozone een halfbakken bankenunie. Recent is de verantwoordelijkheid voor het bankentoezicht bij de ECB gelegd. Maar Europese banken lenen nog steeds teveel geld uit aan de eigen overheid. Er zijn nog geen Europese middelen beschikbaar voor het opdoeken van banken zijn en er is geen Europees depositogarantiestelsel. De voor de hand liggende les uit deze vergelijking is dat de Europese bankenunie dringend moet worden voltooid. Knip die navelstreng tussen overheden en banken definitief door voordat we soortgelijke problemen krijgen in Italië. Europese banken moeten stoppen met het uitlenen aan hun eigen overheid en snel fondsen vormen voor het opdoeken van falende banken en het garanderen van spaargeld. Een stevige bankenunie maakt het gemakkelijker om een land failliet te laten gaan binnen de eurozone.

De Puerto Ricanen kunnen nog pinnen, maar zullen het faillissement wel gaan merken. Uit geldgebrek zal hun regering meteen snijden in overheidsdiensten of de belastingen verhogen. En zo hoort het ook. Als een overheid haar kredietwaardigheid heeft verloren moet die het probleem zelf aanpakken, in plaats van het af te wentelen op anderen.

Kanttekeningen bij het deflatieonderzoek van de BIS

Onderzoek dat uit de koker van de BIS (Bank for International Settlements) komt kan altijd op mijn warme belangstelling rekenen. Het is meestal empirisch, relevant en eigenwijs. Zo hadden de economen van de BIS al oog voor het belang van vermogensprijzen voor de macro-economie toen de meeste academische macro-economen nog met hun theoretische DSGE-modellen (zonder financiële sector!) zaten te spelen.

In een recent BIS-paper van Borio, Erdem, Filardo & Hofmann (The costs of deflation: a historical perspective, BIS Quarterly Review, Maart 2015) wordt een poging gedaan het deflatiegevaar te relativeren. Om deze reden heeft het paper veel media-aandacht gekregen. De auteurs hebben de beschikking over een indrukwekkende dataset (140 jaren, 38 landen), waarmee ze aantonen dat de correlatie tussen de economische groei en deflatie (gemeten met het consumentenprijsindexcijfer (CPI)) zwak is en hoofdzakelijk wordt veroorzaakt door de Grote Depressie. In tegenstelling hiermee is het verband tussen de groei en vermogensprijsdeflatie (dalingen van aandelenprijzen en huizenprijzen) veel sterker. Vermogensprijsdeflatie drukt CPI-deflatie weg als deze variabelen tegelijkertijd in het regressiemodel worden opgenomen. Gegeven de aard van de data en de keuze van het model zijn deze bevindingen niet verrassend. Maar de conclusie dat CPI-deflatie niet correleert met economische groei is volstrekt onvoldoende om te beweren dat we ons hierover geen zorgen hoeven te maken. Hieronder een aantal kritische kanttekeningen.

1) De auteurs maken o.a. gebruik van een lineair panelregressiemodel waarin de economische groei wordt verklaard met de verandering van aandelenprijzen, huizenprijzen en consumentenprijzen (daarnaast rekenen ze een variant door met interactie dummies, waardoor het kwantitatieve effect op de groei kan verschillen tussen periodes van inflatie en deflatie). Dat de eerste twee prijsmaatstaven het beter doen dan het CPI is geen wonder. Aandelenprijzen en huizenprijzen fluctueren sterker dan consumentenprijzen. Een hogere volatiliteit en meer variatie in de data maken het statistisch gemakkelijker om een significante correlatie te krijgen (als er tenminste een verband is). In CPI-inflatie zit daarentegen veel minder tijdreeksvariatie. Ook de lineariteit van het model werkt in het voordeel van vermogensprijzen. Dalingen van vermogensprijzen zijn slecht voor de economie; stijgingen zijn goed (althans op de korte termijn via positieve welvaartseffecten op de consumptie). Toen de Nederlandse huizenprijzen eind jaren ’90 sterk stegen (tussen de 10 en 20% per jaar) was iedereen in jubelstemming en had dat een duidelijk positief effect op de economie. Overigens laten de BIS-berekeningen wel zien dat het jubel-effect minder groot is dan het negatieve effect bij vermogensprijsdalingen. Bij CPI-inflatie ligt het verband heel anders. Hoge CPI-inflatie is schadelijk voor de economie. Dit is ook de reden waarom een centrale bank zal ingrijpen als de inflatie uit de hand loopt. Met renteverhogingen zal de centrale bank de inflatie omlaag proberen te brengen. Zo’n disinflatie gaat meestal gepaard met hoge outputkosten. Op grond hiervan mag je een niet-lineair verband tussen economische groei en CPI-inflatie verwachten: deflatie en hoge inflatie gaan samen met lage groei, lage inflatie met hoge groei (ceteris paribus natuurlijk). De consequentie hiervan is dat een lineair model misschien een redelijke benadering mag zijn voor vermogensprijzen, maar ongeschikt is voor CPI-inflatie (dit geldt ook voor de dummy variant, die geen onderscheid maakt tussen lage en hoge inflatie). Kortom, door de modelkeuze staat de CPI-maatstaf bij voorbaat op een achterstand.

2) De auteurs merken terecht op dat het antwoord op de vraag of deflatie een probleem vormt sterk afhangt van de oorzaak. Prijsdalingen die voortkomen uit productiviteitsstijgingen of olieprijsdalingen (goede deflatie) verschillen van prijsdalingen die het gevolg zijn van vraaguitval (slechte deflatie). Dan is het wel vreemd dat de BIS-economen met dit inzicht helemaal niets doen in hun statistische analyse. Je zou verwachten dat ze proberen de goede en de slechte deflatieschokken te identificeren en dat ze vervolgens de afzonderlijke effecten op de economische groei berekenen. Niets van dat alles: goede en slechte deflatieschokken worden op één hoop gegooid. Dit beperkt echter de bruikbaarheid van hun analyse. Stel dat in de BIS dataset in 90% van de gevallen de CPI-deflatie van de goede soort is en dat dit de uitkomsten van de regressieanalyse bepaalt. Betekent dit dan dat beleidsmakers zich niet druk hoeven te maken om de 10% gevallen van slechte deflatie? Natuurlijk niet. Voor beleidsmakers is het juist van belang om het verschil te zien. Dat is niet altijd even gemakkelijk. Zo hebben we in Europa nu te maken met een mix van goede deflatie (olieprijsdaling) en slechte deflatie (loon- en prijsdalingen in een aantal Zuid-Europese landen).

3) Het panelregressiemodel dat de auteurs gebruiken is erg eenvoudig. Er wordt geen rekening gehouden met andere factoren die de economische groei van landen kunnen verklaren. Het model maakt gebruik van “fixed effects”, wat betekent dat voor elk land een eigen constante gemiddelde groei (bbp per capita) wordt verondersteld. Gezien de lange periode (140 jaar) lijkt me dat een onrealistische veronderstelling. Over zo’n lange periode kent elk land substantiële tijdsvariatie in de economische groei die niet afhangt van de inflatie. Een voorbeeld. Op p. 36 merken de auteurs het volgende op:

Indeed, in the postwar period, in which transitory deflations dominate, the growth rate has actually been higher during deflation years, at 3.2% versus 2.7%.

Dat is niet zo verrassend wanneer je je realiseert dat de naoorlogse prijsdalingen overwegend plaatsvonden in de jaren ’50, een periode van hoge groei vanwege de wederopbouw na een destructieve wereldoorlog.

4) Naast bovengenoemd regressiemodel onderzoeken de auteurs ook de effecten van persistente deflatie op de economische groei. Wat hier vooral opvalt is de bijna-afwezigheid van persistente deflatie in de naoorlogse periode (op Japan, China en Hong Kong na). Blijven over de ervaringen uit het interbellum (Grote Depressie) en de klassieke gouden standaard (pre-1914). De Grote Depressie wordt vervolgens in het paper weggezet als een aberratie. Dat lijkt me te kort door de bocht.

Kortom, er is om begrijpelijke redenen veel meer evidentie voor het schadelijke effect van vermogensprijsdeflatie dan dat van CPI-deflatie. Vermogensprijsdeflatie is extremer en komt veel vaker voor. Bovendien is het verband met de economische groei eenduidiger en gemakkelijker te meten. Maar dat betekent nog niet dat beleidsmakers hun ogen mogen sluiten voor het gevaar van slechte CPI-deflatie.

Zou de Griekse saamhorigheid kunnen worden verzilverd?

19 februari 2015 Plaats een reactie

De Griekse bevolking lijkt zich massaal achter de regering Tsipras te scharen. Volgens opiniepeilingen steunt tachtig procent van de Grieken de nieuwe regering. In de media wordt een sfeer van nationale saamhorigheid en trots geschetst.

Het zou een goede zaak zijn wanneer de Grieken zich eindelijk kunnen verenigen in het nastreven van het publiek belang in plaats van deelbelangen. Het aanpakken van de corruptie, het clientelisme en de oligarchen en het verbeteren van de belastinginning zijn allemaal nobele ambities van de nieuwe regering. Blijkbaar hebben de Grieken een groot vertrouwen in de capaciteiten van Tsipras en de zijnen om deze problemen het hoofd te bieden. Een vertrouwen dat de Griekse regering nog niet heeft weten op te wekken bij haar Europese partners.

Deze strijdbare stemming biedt de Griekse schatkist de mogelijkheid om het patriotisme te verzilveren. In plaats van de banken verder vol te stoppen met treasury bills, waar de toezichthouder op enig moment een grens aan zal stellen, kan de Griekse overheid een rechtstreeks beroep doen op de binnenlandse spaarder. De Belgische overheid doet dit al langer met speciaal op de kleine spaarder toegesneden emissies (de zogenaamde staatsbons). Er zijn verder genoeg voorbeelden uit het verleden waaruit blijkt dat in extreme omstandigheden samenlevingen middelen kunnen mobiliseren voor een nationale inspanning (denk aan war bonds). Indien nodig kunnen de Griekse staatsbons worden uitgerust met inflatiebescherming. Dit verkleint het risico dat na een onverhoopte Grexit de koopkracht snel daalt door inflatie.

Met een emissie van staatsbons worden de Grieken uitgedaagd om de daad bij het woord te voegen. Hebben zij zoveel vertrouwen in Tsipras dat ze willen bijdragen aan de financiering van de liquiditeitsbehoefte van hun overheid? Of wordt de emissie een flop en blijven de Grieken hun euro’s liever onder het matras of op een buitenlandse bankrekening bewaren? Alleen in het eerste geval berust de populariteit van Tsipras op het vertrouwen dat hij de economie echt kan hervormen en een verantwoordelijk financieel-economisch beleid kan voeren. In het tweede geval is het goedkoop anti-EU sentiment, gericht op het afdwingen van Europese solidariteit daar waar interne Griekse solidariteit tekort schiet. Ik ben benieuwd naar het resultaat van zo’n emissie.

De goudflater van DNB

22 november 2014 2 reacties

De noodzaak van dat gesleep met goudstaven ontgaat mij eerlijk gezegd helemaal. Dus toch maar eens het persbericht van DNB over “de aanpassing van het locatiebeleid” lezen. Daarin staat dat DNB een evenwichtigere spreiding van de goudvoorraad wil realiseren en dat de verscheping van goud terug naar Nederland kan “bijdragen aan een positief vertrouwenseffect bij het publiek.” Beide argumenten roepen vragen op.

Het spreidingsargument lijkt te zijn geleend uit de portefeuilletheorie (niet alle eieren in één mandje stoppen). Portefeuilletheorie is toepasbaar als er een risico is om te spreiden. Maar als de Federal Reserve Bank risicoloos goud kan opslaan verliest het argument zijn kracht. Als er wel diversificeerbaar locatierisico kleeft aan de goudopslag bij centrale banken, dan ligt verscheping naar Amsterdam nog steeds niet voor de hand. Uit een oogpunt van optimale spreiding was het dan beter geweest om de goudstaven naar Parijs of Frankfurt te brengen (Zürich zou ik niet doen, we hebben slechte ervaringen met Zwitsers die ons goud bewaren). Kortom, het spreidingsargument rammelt aan alle kanten.

Dan het positieve vertrouwenseffect. DNB maakt niet duidelijk wat daar precies mee wordt bedoeld, dus ik moet gissen. Het zou kunnen gaan om een toegenomen vertrouwen in de veiligheid van onze goudvoorraad: eigen kluis is goud waard. Het idee is blijkbaar dat je waardevolle stukken beter dichtbij huis kunt bewaren, omdat dat meer vertrouwen geeft in de veiligheid. Zo zijn er ook nog steeds mensen die denken dat bankbiljetten onder het matras veiliger zijn dan bij een bank. Ik denk niet dat een centrale bank dit soort irrationele en xenofobe gevoelens zou moeten aanwakkeren. DNB zou juist pal moeten staan voor de veiligheid van ons goud bij haar buitenlandse collega’s en voor de veilige bewaring van kostbaarheden in het financiële stelsel in het algemeen.

Een alternatieve interpretatie is dat de toegenomen hoeveelheid goud op eigen bodem het vertrouwen in de waarde van ons geld verhoogt. Het zou fijn zijn als DNB daarvoor enige evidentie kan leveren. Ik ken in ieder geval geen empirische studies die aantonen dat de locatie van de goudvoorraad een effect heeft op het vertrouwen in geld. Los daarvan is er weinig mis met de waardevastheid van de euro. De inflatie is nu lager dan 1% en ook de inflatieverwachtingen op de middellange termijn liggen beneden de inflatiedoelstelling van 2%. Dit zijn nou niet echt aanwijzingen dat er met goudstaven geschoven moet worden om het vertrouwen in ons geld een boost te geven. ECB president Mario Draghi wil juist dat de Europese inflatie toeneemt. Als we de logica van DNB volgen zouden we misschien beter wat goudstaven naar Zimbabwe kunnen verschepen (over onorthodox monetair beleid gesproken).

Kortom, het persbericht van DNB is dom en schadelijk. Het toekennen van een vertrouwenseffect aan de locatie van de goudvoorraad ondermijnt het vertrouwen in de centrale bank als monetaire autoriteit in een fiduciair geldstelsel. Laten we het maar houden op een gaffe van een onwetende communicatiemedewerker.

Niets doen is geen optie voor de ECB

8 oktober 2014 Plaats een reactie

Opiniebijdrage in het ND van 8 oktober

Deze maand begint de Europese Centrale Bank dan eindelijk met haar langverwachte opkoopprogramma van obligaties. Niets doen is geen optie meer, nu de inflatie in het eurogebied is gedaald tot bijna nul – ruim beneden de doelstelling van twee procent – en er geen ruimte is voor verdere rentedalingen. In normale landen als de Verenigde Staten, het Verenigd Koninkrijk en Japan hebben centrale banken opkoopprogramma’s uitgevoerd door massaal staatsleningen te kopen. Maar het eurogebied is geen normaal land. Het splijtende Noord-Zuid wantrouwen blokkeert het gebruik van wat in andere landen een geaccepteerd instrument van monetair beleid is. Vooral de Duitsers zijn bang dat het opkopen van staatsleningen de begrotingsdiscipline en de hervormingsbereidheid van de Zuidelijke ‘begrotingszondaars’ zal doen verslappen.

Uit consideratie hiermee heeft de ECB dan ook besloten om geen staatsleningen, maar door de private sector uitgegeven obligaties op te kopen. Het gaat om gebundelde bedrijfskredieten en pandbrieven, door banken uitgegeven obligaties met extra onderpand. Maar ook deze maatregelen kunnen op weinig Duitse sympathie rekenen. De econoom Hans-Werner Sinn beweerde in de Financial Times zelfs dat de ECB hiermee een ‘bad bank’ wordt, een soort vuilstortplaats voor slechte leningen. Nu is het ontegenzeggelijk waar dat de ECB met deze actie meer kredietrisico op haar balans neemt, hoe goed zij dat risico ook zal proberen af te dekken. Maar het enkel en alleen om deze reden afwijzen van het opkoopprogramma getuigt van een bekrompen visie op economisch beleid. Risicoloos beleid bestaat niet. Beleidsmakers zullen altijd een verstandige afweging moeten maken van de kosten, baten en risico’s van verschillende opties, inclusief de optie om niets te doen.

De risico’s van inactiviteit zijn substantieel. Het eurogebied als geheel balanceert op de rand van deflatie en in een aantal eurolanden dalen de prijzen al enige tijd. Dat klinkt leuk vanuit het perspectief van de consument, maar is het niet. De deflatie in het eurogebied is vooral een teken van onderbesteding. Samen met de hoge schuldenbergen van huishoudens en overheden vormt het een gevaarlijke combinatie. ‘Partners in crime’ worden schuld en deflatie genoemd in het recente boek ‘House of Debt’ van de Amerikaanse economen Atif Mian en Amir Sufi. Wanneer onder schuld gebukt gaande consumenten hun bestedingen terugschroeven dalen de prijzen. In reactie hierop proberen bedrijven hun loonkosten te verminderen, waardoor huishoudens minder inkomen krijgen om hun schulden af te lossen en hun bestedingen nog verder zullen terugschroeven. En ga zo maar door. Het doorbreken van deze negatieve spiraal is bij uitstek de taak van een centrale bank, die daarbij haar hele arsenaal aan instrumenten moet kunnen inzetten.

Met betrekking tot het opkoopprogramma is de relevante vraag dan ook niet zozeer of de ECB extra risico loopt, maar of de positieve effecten het extra kredietrisico waard zijn. De ECB denkt van wel. Zij hoopt dat haar programma banken de ruimte geeft om meer kredieten te verstrekken aan het midden- en kleinbedrijf en dat zo de economische groei wordt gestimuleerd. Dat is mijns inziens een optimistische inschatting. De topprioriteit voor banken is immers het op orde brengen van hun kapitaalbuffers en het voldoen aan de strengere toezichtseisen. Dat gaat gemakkelijker door minder in plaats van meer uit te lenen. Zolang het herstel broos en onzeker blijft zullen banken ook niet staan te trappelen om meer risicovolle leningen aan het bedrijfsleven te verstrekken. Van de banken moeten we het op de korte termijn niet hebben.

Gelukkig is er nog een andere route waarlangs het opkoopprogramma succes kan hebben. Door het eurogebied te overspoelen met geld verzwakt de ECB de wisselkoers. Een goedkopere euro helpt de groei via de exporten en verkleint tevens het deflatiegevaar via hogere importprijzen. De waardedaling van de euro is enige maanden geleden al ingezet, na de aankondiging van het opkoopprogramma. Een belangrijke steun in de rug voor de ECB is dat de Amerikaanse centrale bank tegelijkertijd haar eigen opkoopprogramma heeft stopgezet. De financiële markten houden zelfs al rekening met een Amerikaanse rentestijging in de niet al te verre toekomst. Een sterk Amerikaans herstel met bijbehorende rentestijging maakt de dollar duurder ten opzichte van de euro. Een godsgeschenk voor de ECB, die zal hopen dat het opkoopprogramma samen met de meewind uit Amerika voldoende is om via een goedkopere euro de economie uit het slop te halen. Maar als dat niet lukt en de stagnatie aanhoudt, verwachten de financiële markten toch echt dat de ECB haar opkoopprogramma zal uitbreiden met staatsleningen. Dan zal moeten blijken of ECB de ultieme confrontatie met haar Duitse tegenstanders durft aan te gaan.