Archief

Archive for the ‘Europese schuldencrisis’ Category

Laat de brugramp een wake-up call zijn

5 september 2018 Plaats een reactie

Opiniebijdrage in het ND van 5 september

De ramp met de Morandibrug in Genua is illustratief voor het falen van de Italiaanse staat. Toch is een krakende infrastructuur geenszins een exclusief Zuid-Europees verschijnsel. Wegrottende bruggen vind je ook in Duitsland. Het verschil is dat de Duitsers ze sluiten voordat ze instorten.

Al snel na de ramp wees Matteo Salvini, de Italiaanse vice-premier en Lega-leider, met de beschuldigende vinger naar Brussel. De verwaarlozing van de infrastructuur zou te wijten zijn aan de Europese begrotingsregels. Maar dat is een wel erg gemakkelijke poging om de verantwoordelijkheid af te schuiven. Nationale regeringen maken binnen de Europese spelregels hun eigen keuzes en zijn daar ook zelf verantwoordelijk voor. De Europese Commissie heeft de afgelopen jaren Italië regelmatig van zinnige adviezen voorzien, o.a. om de belastingontduiking aan te pakken en de efficiëntie van het overheidsapparaat te verbeteren. Een advies om te beknibbelen op bruggenonderhoud zat daar niet bij. De realiteit is helaas dat het voor politici gemakkelijker is om investeringen uit te stellen en onderhoudsbudgetten te snoeien dan om de overheidsfinanciën structureel te verbeteren. Als de Italiaanse regering de verantwoordelijkheid om de juiste keuzes te maken niet aankan, zou dat overigens pleiten voor meer bemoeienis vanuit Brussel. Ik vermoed dat de euro-sceptische Salvini daar niet op zit te wachten. Maar de beste manier om Brussel buiten de deur te houden is natuurlijk om zelf orde op zaken te stellen.

Het Italiaanse onvermogen neemt niet weg dat we in het eurogebied kampen met een investeringsprobleem. Ook andere probleemlanden hebben tijdens de crisis flink bezuinigd op de publieke investeringen. Volgens een recent rapport van de Europese Investeringsbank liggen de Europese investeringen in infrastructuur nog steeds 20% onder het niveau van voor de crisis. De bank constateert tevens dat dit het lange-termijn groeipotentieel van de Europese economie ondermijnt; de concurrentiekracht van een economie hangt immers ook af van de kwaliteit van de infrastructuur. Tegelijkertijd heeft Duitsland nagelaten om serieus te investeren in infrastructuur en onderwijs. Duitse politici verkeren helaas in de onjuiste veronderstelling dat een overheidsbegroting net als een huishoudboekje altijd in evenwicht moet zijn. Verblind door het exportsucces en starend naar de begrotingsdiscipline hadden de Duitsers geen oog voor de mankementen in de eigen economie. Ook Europa heeft te weinig gedaan. Het in 2014 met veel tamtam aangekondigde investeringsplan van commissievoorzitter Juncker was te gering van omvang om een groot effect te hebben op de infrastructuur, de groei en de werkgelegenheid.

Het macro-economische spiegelbeeld van dit investeringstekort is een handelsoverschot – er wordt meer geëxporteerd dan geïmporteerd: Duitse werknemers bouwen auto’s voor de export in plaats van binnenlandse wegen en scholen. Duitsland heeft nu het grootste handelsoverschot ter wereld en is daarmee in het vizier van de schietgrage Amerikaanse president Donald Trump gekomen, die vindt dat het Duitse exportsucces ten koste gaat van Amerikaanse bedrijven. In de Zuid-Europese landen hebben de bezuinigingen de ervoor gezorgd dat er minder wordt uitgegeven , waardoor deze landen minder zijn gaan importeren en hun producenten zich meer op de export zijn gaan richten. Voor het eurogebied als geheel resulteert dit in het grootste handelsoverschot sinds de introductie van de euro. Te groot volgens het Internationale Monetaire Fonds (IMF). Met enige regelmaat roept het IMF Duitsland en Nederland op om iets doen aan hun buitensporige overschotten, bijvoorbeeld door meer te investeren en hogere lonen te betalen. Zo’n stimulans zou het ook voor de andere eurolanden gemakkelijker maken om mee te groeien, door bijvoorbeeld meer naar Duitsland en Nederland te exporteren. Naar het IMF wordt echter niet geluisterd. Wellicht zijn de Duitsers gevoeliger voor de Trump’s dreiging met handelssancties.

Sinds de start van de crisis zijn de Europese investeringen in infrastructuur het slachtoffer van de Duitse nadruk op begrotingsdiscipline en de Zuid-Europese neiging om bij bezuinigingen de weg van de minste weerstand te kiezen. Het wrange is dat juist tijdens de crisis de omstandigheden om stevig in infrastructuur te investeren ideaal waren. Het ruime monetaire beleid van de ECB zorgde voor extreem lage financieringslasten. Door de crisis was er ook voldoende overcapaciteit om investeringsprojecten snel op te pakken. Maar het is nog niet te laat. De rente blijft voorlopig laag en zeker in een land als Italië is er nog overcapaciteit. Laten we daarom hopen dat de ramp in Genua een wake-up call is. Investeringen zijn natuurlijk altijd risicovol, maar de ingestorte Morandibrug symboliseert dat er ook risico’s kleven aan nietsdoen.

Klaas Knot is geen bankier

31 maart 2016 2 reacties

Als iets eruitziet als een eend, zwemt als een eend en kwaakt als een eend, dan is het waarschijnlijk een eend. Maar deze eendentest gaat niet altijd op. Klaas Knot, president van De Nederlandsche Bank (DNB), ziet eruit als een bankier, verdient als een bankier en praat als een bankier. Maar dat maakt Knot nog geen bankier en DNB nog geen gewone bank.

Bij de presentatie van het jaarverslag van DNB werd veel bankierstaal gebezigd. In een interview met het NRC sprak Knot over buffers, verliezen en gaten in de balans van de centrale bank. DNB zet de komende jaren € 500 miljoen per jaar opzij als voorziening voor mogelijke verliezen op de aankopen van staatsleningen door de ECB. Knot uitte ook zijn bezorgdheid over het omstreden idee om centrale banken geld te laten uitstrooien onder de bevolking, ook wel bekend als helikoptergeld. Hij is bevreesd dat het een gat in de balans van de centrale bank slaat. Knot appelleert met zijn uitspraken aan het verlangen naar financiële degelijkheid dat leeft bij veel burgers, net als VVD politici die midden in de crisis beweerden dat de overheid haar huishoudboekje op orde moest maken. In beide gevallen is de economische logica echter ver te zoeken. De bezuinigingen tijdens de crisis hebben de recessie juist verergerd. En een centrale bank hoeft zich echt niet druk maken over een gat op haar balans. Een centrale bank is immers geen gewoon bedrijf.

Vanzelfsprekend heeft het recente monetaire beleid de balansen van centrale banken verzwakt. De kwaliteit van het onderpand dat banken aanleveren is verslechterd en ook aan het opkopen van overheidsobligaties kleven risico’s. Maar we moeten hier niet al te dramatisch over doen. Vanwege haar monopolie op de gelduitgifte kan een centrale bank altijd aan haar verplichtingen voldoen, zelfs wanneer verliezen tot een negatief eigen vermogen zou leiden. Solvabiliteit is geen halszaak als je geld kunt drukken. Dit is de reden dat er voor centrale banken geen kapitaaleisen gelden. Dit betekent ook dat de voorziening van 500 miljoen euro niet noodzakelijk is, in tegenstelling tot wat DNB in haar jaarverslag schrijft. Het kapitaal van DNB als percentage van het balanstotaal kon de afgelopen jaren ongemerkt dalen van rond de 10% in 2006 naar 4% nu. Een echte bankier had zo’n daling van de solvabiliteit niet overleefd.

De president van DNB is dan ook geen bankier, maar in de eerste plaats een overheidsdienaar. Hij heeft van de politiek de opdracht gekregen om voor prijsstabiliteit te zorgen en te waken over de stabiliteit van het financiële stelsel. De balans van een centrale bank is daarbij een hulpmiddel, niet een doel op zichzelf. Wanneer het monetair beleid de balans van een centrale bank verzwakt, dan hoeft dat op zichzelf geen ramp te zijn. Veel belangrijker is de vraag of de doelstelling van prijsstabiliteit wordt bereikt.

Over de effectiviteit van het opkoopbeleid van de ECB is veel te doen. Het is moeilijk om daar stellige uitspraken over te doen. We weten immers niet hoe de economie zich zou hebben ontwikkeld als de ECB niets zou hebben gedaan. Mijn eigen inschatting is dat de ECB het economisch herstel heeft bevorderd, via lagere rentestanden en een zwakkere wisselkoers. Knot mag zijn twijfels over dit beleid uiten, maar dan wel met deugdelijke argumenten. Schermen met risico’s voor de balans van de centrale bank is stemmingmakerij. De relevante risico’s zijn dat het beleid te goed werkt en op termijn tot hyperinflatie leidt of dat het vervelende bijwerkingen heeft, zoals zeepbelvorming in de financiële markten. Het risico voor de balans van de centrale bank is onbelangrijk.

Intussen is wel duidelijk geworden dat de ECB de kar niet alleen kan trekken. Voor een krachtiger herstel van de Europese economie is meer nodig: een stimulerend begrotingsbeleid in landen die het zich kunnen veroorloven en structurele hervormingen in landen waar dat nodig is. DNB voegt hier in haar jaarverslag aan toe dat er in Nederland ruimte is voor verdere loonstijgingen in de private sector, die kunnen bijdragen aan de consumptieve bestedingen en de groei. Dat is een prima suggestie, maar het ontslaat de centrale bank niet van haar taak. Om te voorkomen dat loonstijgingen de concurrentiepositie buiten Europa aantasten, blijft een zwakke euro wenselijk. Ook moeten we voorkomen dat de lonen in de publieke sector achterblijven en dat dit tot een kwaliteitsverarming van het overheidsapparaat leidt. Laat DNB daarom die 500 miljoen euro alsnog aan Dijsselbloem uitkeren ten behoeve van een stijging van de ambtenarensalarissen.

Hoe overbodig is de lastenverlichting?

15 september 2015 Plaats een reactie

Opiniebijdrage in het ND van 16 september

De lastenverlichting van € 5 miljard die het kabinet voor 2016 in petto heeft oogst hoon van vele economen. Met enige reden. Nadat eerder midden in de crisis de economie werd belast met lastenverzwaringen en bezuinigingen, wordt nu een stimulans gegeven terwijl de economie toch al weer aantrekt. Procyclisch begrotingsbeleid noemen we dat. Het versterkt de schommelingen in de economie, daar waar je van de overheid juist een stabiliserende rol zou mogen verwachten. Zo blijkt maar weer eens dat voor politici vooral de verkiezingscyclus telt. In 1972, aan de vooravond van de Amerikaanse presidentsverkiezingen, stuurde kandidaat Richard Nixon een brief aan uitkeringstrekkers met de welkome mededeling dat hun uitkering met 20% zou worden verhoogd. Zo bont maken Rutte c.s. het nog net niet, maar er is geen principieel verschil met Nixon. Het paaien van de kiezer vlak voor de verkiezingen is een cynische praktijk die maar moeilijk uit te bannen is.

Een tweede punt van kritiek is het ontbreken van belastinghervormingen. Ons belastingstelsel is met zijn toeslagencircus veel te ingewikkeld en behoeft een grondige herziening. Omdat zo’n operatie altijd verliezers kent, is er smeergeld nodig om hen te compenseren en daarmee draagvlak te creëren. Het kabinet geeft het smeergeld nu al uit, zonder dat er noemenswaardige hervormingen worden gerealiseerd. Dat lijkt prematuur.

Beide kritiekpunten zijn terecht. Maar zijn ze zwaarwegend genoeg om dan maar van de lastenverlichting af te zien? Ik denk van niet.

De mislukking van de belastinghervorming is een politiek gegeven. De coalitiegenoten zijn te verdeeld en het politieke landschap is te versnipperd om de weerstand van belanghebbenden het hoofd te bieden. Als zoiets voor de hand liggends als het gelijktrekken van BTW-tarieven al niet lukt, begrijp ik wel dat het kabinet de handdoek in de ring gooit. Treuren over deze gemiste kans mag, maar we zullen de lastenverlichting op haar eigen macro-economische merites moeten beoordelen.

Dan het procyclische begrotingsbeleid. De grootste fout is helaas al gemaakt, door € 15 miljard aan lastenverzwaringen en bezuinigingen te laten vallen in het crisisjaar 2013. We hebben het gemerkt aan de sterke daling van het besteedbaar inkomen en de consumptieve bestedingen. Het resulteerde in een onnodige verslechtering van de economie, die op dat moment ook al onder de crisis in de woningmarkt te lijden had. Onnodig, omdat alleen al de pensioenhervormingen de houdbaarheid van de overheidsfinanciën sterk hebben verbeterd. Onnodig ook, omdat de riante vermogenspositie van Nederlandse staat, met zijn hoge belastingclaims op de toekomstige pensioenuitkeringen, geen enkele twijfel had mogen geven over de Nederlandse kredietwaardigheid.

Is de € 5 miljard aan lastenverlichting ook onnodig? Als we erop mogen vertrouwen dat de economische groei nu voldoende momentum heeft, dan kunnen we het geld beter gebruiken om staatsschuld af te lossen. Bij een volgende recessie heeft de overheid dan weer voldoende ruimte om te stimuleren. Of is het herstel toch nog te broos?

Voor 2016 voorspellen de meeste instanties een BBP-groei van rond de 2,5%. Dit mooie cijfer suggereert dat de economie wel zonder lastenverlichting kan. Maar dat gaat voorbij aan een aantal risico’s. De vooruitzichten voor de wereldeconomie zijn recentelijk onzekerder geworden, nu de Chinese groei afzwakt en de Amerikaanse centrale bank zich opmaakt voor een renteverhoging. En als kleine open economie is Nederland sterk afhankelijk van de wereldhandel. Dichter bij huis blijft het herstel van de eurozone zwak en blijft de muntunie kwetsbaar voor politieke onrust. Een sterkere groei en hogere inflatie zijn broodnodig om de schuldenproblemen te beheersen en de werkloosheid omlaag te brengen. De ECB doet met haar opkoopprogramma wat zij kan, maar het zou beter zijn als de lidstaten zelf meer doen om de groei te bevorderen. Dit betekent structurele hervormingen in landen waar het nodig is en een stimulerend begrotingsbeleid in landen waar daarvoor de ruimte is. Met Duitsland behoort Nederland tot de laatste categorie.

Tot slot. We komen uit een ongekend lange en hevige recessie die veel schade heeft toegebracht aan de private sector. Zo’n economie kan wel een steuntje in de rug gebruiken. Tijdens de Grote Depressie in de Verenigde Staten en de langdurige stagnatie in Japan dachten beleidsmakers te vroeg dat de economie wel weer op eigen benen kon staan. Laten we in Europa niet dezelfde fout maken.

Alles afwegend mogen we blij zijn dat de regering eindelijk het juiste werktuig in haar macro-economische gereedschapskist heeft gevonden. Dan moeten economen misschien maar niet al te kritisch zijn over de motieven van de gebruiker.

 

Voltooi de Europese bankenunie

Opiniebijdrage in het ND van 9 juli

Onvoorstelbaar, dat een kleine regio binnen de eurozone – de Griekse economie heeft een aandeel van nog geen 2% in het totale BBP – voor zoveel ophef kan zorgen. Al lang leggen de Grieken beslag op een onevenredig groot deel van de aandacht van Europese politici en bestuurders. Nu zijn ze er ook nog eens in geslaagd om het financiële verkeer in eigen land plat te leggen. Als heel Europa meedenkt over de details van het Griekse beleid, doen we iets niet goed. De vraag of Santorini een BTW-vrijstelling verdient zou eigenlijk in Athene moeten worden beantwoord. Micro- en crisismanagement slurpt dus de energie van regeringsleiders; aan de grote vraagstukken komen ze niet meer toe.

Dat het ook anders kan, laat een vergelijkbaar drama aan de overkant van de Atlantische oceaan zien (zie ook deze publicatie van Daniel Gros). Het Caribische eiland Puerto Rico is een onderdeel van de Verenigde Staten. Puerto Ricanen zijn Amerikaanse staatsburgers en gebruiken de dollar. In economisch opzicht is Puerto Rico het Griekenland van Amerika. De economie blijft ver achter bij die van de rest van de VS, de locale regering slaagt er maar niet in om de overheidsfinanciën op orde te krijgen en jonge mensen zoeken hun heil elders. Eind juni maakte de gouverneur bekend dat de schuld van $ 72 miljard niet kan worden terugbetaald. Maar er is geen paniek in Washington. Niemand bepleit een Prexit uit de dollar. En er staan geen rijen voor de pinautomaten in San Juan.

Hoe kunnen we het Griekse probleem reduceren tot Puerto Ricaanse proporties? Een oplossing is méér Europese integratie. De instabiele monetaire unie zou dan moeten worden gestut met een begrotingsunie. Dit betekent meer risicodeling tussen de eurolanden, via een ruimere Europese begroting en de uitgifte van gemeenschappelijke obligaties (eurobonds). Substantiële geldoverdrachten worden dan ingebouwd in de unie en hoeven niet telkens tot conflicten te leiden. Deze oplossing heeft de charme van economische consistentie, maar getuigt ook van politieke naïviteit.

Terecht of niet, zes jaar eurocrisis heeft Europa er niet populairder op gemaakt bij de kiezer. Een begrotingsunie is dus vooralsnog een politieke droom. Bovendien ontbreekt een belangrijke randvoorwaarde. Begrotingssolidariteit vereist dat binnen de unie het openbaar bestuur van vergelijkbare kwaliteit is. Je wilt bijvoorbeeld niet dat burgers in landen met een goed functionerende belastingdienst meer bijdragen aan de publieke middelen dan burgers in landen met een ineffectieve of corrupte belastingdienst. Aan deze voorwaarde is in Europa nog lang niet voldaan. Maar zelfs een begrotingsunie biedt geen garantie tegen stagnatie. Ondanks jarenlange overdrachten vanuit de VS is Puerto Rico economisch achterop geraakt.

Het valt dus nooit helemaal uit te sluiten dat er een zwart schaap in de Amerikaanse of Europese kudde zit. Het beste is dan om te voorkomen dat het schaap het verpest voor de rest. Daarin is de VS veel beter geslaagd dan Europa. Dat heeft vooral te maken met de banken. De banken in Puerto Rico hebben niet of nauwelijks geld geleend aan hun overheid. Ze vallen dan ook niet meteen om als die haar schulden niet afbetaalt. Natuurlijk zijn ze vatbaar voor de economische malaise op het eiland, maar de Amerikaanse toezichthouder waakt over hun gezondheid. Indien nodig wordt een bank gesloten, geherstructureerd of verkocht met Amerikaanse middelen. In de afgelopen jaren is dat ook een aantal keren gebeurd. De gewone burger maakt zich hierover geen zorgen, want zijn spaartegoeden vallen onder het Amerikaanse depositogarantiestelsel. Daarom is er geen bankrun in San Juan.

Hiermee vergeleken heeft de eurozone een halfbakken bankenunie. Recent is de verantwoordelijkheid voor het bankentoezicht bij de ECB gelegd. Maar Europese banken lenen nog steeds teveel geld uit aan de eigen overheid. Er zijn nog geen Europese middelen beschikbaar voor het opdoeken van banken zijn en er is geen Europees depositogarantiestelsel. De voor de hand liggende les uit deze vergelijking is dat de Europese bankenunie dringend moet worden voltooid. Knip die navelstreng tussen overheden en banken definitief door voordat we soortgelijke problemen krijgen in Italië. Europese banken moeten stoppen met het uitlenen aan hun eigen overheid en snel fondsen vormen voor het opdoeken van falende banken en het garanderen van spaargeld. Een stevige bankenunie maakt het gemakkelijker om een land failliet te laten gaan binnen de eurozone.

De Puerto Ricanen kunnen nog pinnen, maar zullen het faillissement wel gaan merken. Uit geldgebrek zal hun regering meteen snijden in overheidsdiensten of de belastingen verhogen. En zo hoort het ook. Als een overheid haar kredietwaardigheid heeft verloren moet die het probleem zelf aanpakken, in plaats van het af te wentelen op anderen.

Kanttekeningen bij het deflatieonderzoek van de BIS

Onderzoek dat uit de koker van de BIS (Bank for International Settlements) komt kan altijd op mijn warme belangstelling rekenen. Het is meestal empirisch, relevant en eigenwijs. Zo hadden de economen van de BIS al oog voor het belang van vermogensprijzen voor de macro-economie toen de meeste academische macro-economen nog met hun theoretische DSGE-modellen (zonder financiële sector!) zaten te spelen.

In een recent BIS-paper van Borio, Erdem, Filardo & Hofmann (The costs of deflation: a historical perspective, BIS Quarterly Review, Maart 2015) wordt een poging gedaan het deflatiegevaar te relativeren. Om deze reden heeft het paper veel media-aandacht gekregen. De auteurs hebben de beschikking over een indrukwekkende dataset (140 jaren, 38 landen), waarmee ze aantonen dat de correlatie tussen de economische groei en deflatie (gemeten met het consumentenprijsindexcijfer (CPI)) zwak is en hoofdzakelijk wordt veroorzaakt door de Grote Depressie. In tegenstelling hiermee is het verband tussen de groei en vermogensprijsdeflatie (dalingen van aandelenprijzen en huizenprijzen) veel sterker. Vermogensprijsdeflatie drukt CPI-deflatie weg als deze variabelen tegelijkertijd in het regressiemodel worden opgenomen. Gegeven de aard van de data en de keuze van het model zijn deze bevindingen niet verrassend. Maar de conclusie dat CPI-deflatie niet correleert met economische groei is volstrekt onvoldoende om te beweren dat we ons hierover geen zorgen hoeven te maken. Hieronder een aantal kritische kanttekeningen.

1) De auteurs maken o.a. gebruik van een lineair panelregressiemodel waarin de economische groei wordt verklaard met de verandering van aandelenprijzen, huizenprijzen en consumentenprijzen (daarnaast rekenen ze een variant door met interactie dummies, waardoor het kwantitatieve effect op de groei kan verschillen tussen periodes van inflatie en deflatie). Dat de eerste twee prijsmaatstaven het beter doen dan het CPI is geen wonder. Aandelenprijzen en huizenprijzen fluctueren sterker dan consumentenprijzen. Een hogere volatiliteit en meer variatie in de data maken het statistisch gemakkelijker om een significante correlatie te krijgen (als er tenminste een verband is). In CPI-inflatie zit daarentegen veel minder tijdreeksvariatie. Ook de lineariteit van het model werkt in het voordeel van vermogensprijzen. Dalingen van vermogensprijzen zijn slecht voor de economie; stijgingen zijn goed (althans op de korte termijn via positieve welvaartseffecten op de consumptie). Toen de Nederlandse huizenprijzen eind jaren ’90 sterk stegen (tussen de 10 en 20% per jaar) was iedereen in jubelstemming en had dat een duidelijk positief effect op de economie. Overigens laten de BIS-berekeningen wel zien dat het jubel-effect minder groot is dan het negatieve effect bij vermogensprijsdalingen. Bij CPI-inflatie ligt het verband heel anders. Hoge CPI-inflatie is schadelijk voor de economie. Dit is ook de reden waarom een centrale bank zal ingrijpen als de inflatie uit de hand loopt. Met renteverhogingen zal de centrale bank de inflatie omlaag proberen te brengen. Zo’n disinflatie gaat meestal gepaard met hoge outputkosten. Op grond hiervan mag je een niet-lineair verband tussen economische groei en CPI-inflatie verwachten: deflatie en hoge inflatie gaan samen met lage groei, lage inflatie met hoge groei (ceteris paribus natuurlijk). De consequentie hiervan is dat een lineair model misschien een redelijke benadering mag zijn voor vermogensprijzen, maar ongeschikt is voor CPI-inflatie (dit geldt ook voor de dummy variant, die geen onderscheid maakt tussen lage en hoge inflatie). Kortom, door de modelkeuze staat de CPI-maatstaf bij voorbaat op een achterstand.

2) De auteurs merken terecht op dat het antwoord op de vraag of deflatie een probleem vormt sterk afhangt van de oorzaak. Prijsdalingen die voortkomen uit productiviteitsstijgingen of olieprijsdalingen (goede deflatie) verschillen van prijsdalingen die het gevolg zijn van vraaguitval (slechte deflatie). Dan is het wel vreemd dat de BIS-economen met dit inzicht helemaal niets doen in hun statistische analyse. Je zou verwachten dat ze proberen de goede en de slechte deflatieschokken te identificeren en dat ze vervolgens de afzonderlijke effecten op de economische groei berekenen. Niets van dat alles: goede en slechte deflatieschokken worden op één hoop gegooid. Dit beperkt echter de bruikbaarheid van hun analyse. Stel dat in de BIS dataset in 90% van de gevallen de CPI-deflatie van de goede soort is en dat dit de uitkomsten van de regressieanalyse bepaalt. Betekent dit dan dat beleidsmakers zich niet druk hoeven te maken om de 10% gevallen van slechte deflatie? Natuurlijk niet. Voor beleidsmakers is het juist van belang om het verschil te zien. Dat is niet altijd even gemakkelijk. Zo hebben we in Europa nu te maken met een mix van goede deflatie (olieprijsdaling) en slechte deflatie (loon- en prijsdalingen in een aantal Zuid-Europese landen).

3) Het panelregressiemodel dat de auteurs gebruiken is erg eenvoudig. Er wordt geen rekening gehouden met andere factoren die de economische groei van landen kunnen verklaren. Het model maakt gebruik van “fixed effects”, wat betekent dat voor elk land een eigen constante gemiddelde groei (bbp per capita) wordt verondersteld. Gezien de lange periode (140 jaar) lijkt me dat een onrealistische veronderstelling. Over zo’n lange periode kent elk land substantiële tijdsvariatie in de economische groei die niet afhangt van de inflatie. Een voorbeeld. Op p. 36 merken de auteurs het volgende op:

Indeed, in the postwar period, in which transitory deflations dominate, the growth rate has actually been higher during deflation years, at 3.2% versus 2.7%.

Dat is niet zo verrassend wanneer je je realiseert dat de naoorlogse prijsdalingen overwegend plaatsvonden in de jaren ’50, een periode van hoge groei vanwege de wederopbouw na een destructieve wereldoorlog.

4) Naast bovengenoemd regressiemodel onderzoeken de auteurs ook de effecten van persistente deflatie op de economische groei. Wat hier vooral opvalt is de bijna-afwezigheid van persistente deflatie in de naoorlogse periode (op Japan, China en Hong Kong na). Blijven over de ervaringen uit het interbellum (Grote Depressie) en de klassieke gouden standaard (pre-1914). De Grote Depressie wordt vervolgens in het paper weggezet als een aberratie. Dat lijkt me te kort door de bocht.

Kortom, er is om begrijpelijke redenen veel meer evidentie voor het schadelijke effect van vermogensprijsdeflatie dan dat van CPI-deflatie. Vermogensprijsdeflatie is extremer en komt veel vaker voor. Bovendien is het verband met de economische groei eenduidiger en gemakkelijker te meten. Maar dat betekent nog niet dat beleidsmakers hun ogen mogen sluiten voor het gevaar van slechte CPI-deflatie.

Zou de Griekse saamhorigheid kunnen worden verzilverd?

19 februari 2015 Plaats een reactie

De Griekse bevolking lijkt zich massaal achter de regering Tsipras te scharen. Volgens opiniepeilingen steunt tachtig procent van de Grieken de nieuwe regering. In de media wordt een sfeer van nationale saamhorigheid en trots geschetst.

Het zou een goede zaak zijn wanneer de Grieken zich eindelijk kunnen verenigen in het nastreven van het publiek belang in plaats van deelbelangen. Het aanpakken van de corruptie, het clientelisme en de oligarchen en het verbeteren van de belastinginning zijn allemaal nobele ambities van de nieuwe regering. Blijkbaar hebben de Grieken een groot vertrouwen in de capaciteiten van Tsipras en de zijnen om deze problemen het hoofd te bieden. Een vertrouwen dat de Griekse regering nog niet heeft weten op te wekken bij haar Europese partners.

Deze strijdbare stemming biedt de Griekse schatkist de mogelijkheid om het patriotisme te verzilveren. In plaats van de banken verder vol te stoppen met treasury bills, waar de toezichthouder op enig moment een grens aan zal stellen, kan de Griekse overheid een rechtstreeks beroep doen op de binnenlandse spaarder. De Belgische overheid doet dit al langer met speciaal op de kleine spaarder toegesneden emissies (de zogenaamde staatsbons). Er zijn verder genoeg voorbeelden uit het verleden waaruit blijkt dat in extreme omstandigheden samenlevingen middelen kunnen mobiliseren voor een nationale inspanning (denk aan war bonds). Indien nodig kunnen de Griekse staatsbons worden uitgerust met inflatiebescherming. Dit verkleint het risico dat na een onverhoopte Grexit de koopkracht snel daalt door inflatie.

Met een emissie van staatsbons worden de Grieken uitgedaagd om de daad bij het woord te voegen. Hebben zij zoveel vertrouwen in Tsipras dat ze willen bijdragen aan de financiering van de liquiditeitsbehoefte van hun overheid? Of wordt de emissie een flop en blijven de Grieken hun euro’s liever onder het matras of op een buitenlandse bankrekening bewaren? Alleen in het eerste geval berust de populariteit van Tsipras op het vertrouwen dat hij de economie echt kan hervormen en een verantwoordelijk financieel-economisch beleid kan voeren. In het tweede geval is het goedkoop anti-EU sentiment, gericht op het afdwingen van Europese solidariteit daar waar interne Griekse solidariteit tekort schiet. Ik ben benieuwd naar het resultaat van zo’n emissie.

De goudflater van DNB

22 november 2014 2 reacties

De noodzaak van dat gesleep met goudstaven ontgaat mij eerlijk gezegd helemaal. Dus toch maar eens het persbericht van DNB over “de aanpassing van het locatiebeleid” lezen. Daarin staat dat DNB een evenwichtigere spreiding van de goudvoorraad wil realiseren en dat de verscheping van goud terug naar Nederland kan “bijdragen aan een positief vertrouwenseffect bij het publiek.” Beide argumenten roepen vragen op.

Het spreidingsargument lijkt te zijn geleend uit de portefeuilletheorie (niet alle eieren in één mandje stoppen). Portefeuilletheorie is toepasbaar als er een risico is om te spreiden. Maar als de Federal Reserve Bank risicoloos goud kan opslaan verliest het argument zijn kracht. Als er wel diversificeerbaar locatierisico kleeft aan de goudopslag bij centrale banken, dan ligt verscheping naar Amsterdam nog steeds niet voor de hand. Uit een oogpunt van optimale spreiding was het dan beter geweest om de goudstaven naar Parijs of Frankfurt te brengen (Zürich zou ik niet doen, we hebben slechte ervaringen met Zwitsers die ons goud bewaren). Kortom, het spreidingsargument rammelt aan alle kanten.

Dan het positieve vertrouwenseffect. DNB maakt niet duidelijk wat daar precies mee wordt bedoeld, dus ik moet gissen. Het zou kunnen gaan om een toegenomen vertrouwen in de veiligheid van onze goudvoorraad: eigen kluis is goud waard. Het idee is blijkbaar dat je waardevolle stukken beter dichtbij huis kunt bewaren, omdat dat meer vertrouwen geeft in de veiligheid. Zo zijn er ook nog steeds mensen die denken dat bankbiljetten onder het matras veiliger zijn dan bij een bank. Ik denk niet dat een centrale bank dit soort irrationele en xenofobe gevoelens zou moeten aanwakkeren. DNB zou juist pal moeten staan voor de veiligheid van ons goud bij haar buitenlandse collega’s en voor de veilige bewaring van kostbaarheden in het financiële stelsel in het algemeen.

Een alternatieve interpretatie is dat de toegenomen hoeveelheid goud op eigen bodem het vertrouwen in de waarde van ons geld verhoogt. Het zou fijn zijn als DNB daarvoor enige evidentie kan leveren. Ik ken in ieder geval geen empirische studies die aantonen dat de locatie van de goudvoorraad een effect heeft op het vertrouwen in geld. Los daarvan is er weinig mis met de waardevastheid van de euro. De inflatie is nu lager dan 1% en ook de inflatieverwachtingen op de middellange termijn liggen beneden de inflatiedoelstelling van 2%. Dit zijn nou niet echt aanwijzingen dat er met goudstaven geschoven moet worden om het vertrouwen in ons geld een boost te geven. ECB president Mario Draghi wil juist dat de Europese inflatie toeneemt. Als we de logica van DNB volgen zouden we misschien beter wat goudstaven naar Zimbabwe kunnen verschepen (over onorthodox monetair beleid gesproken).

Kortom, het persbericht van DNB is dom en schadelijk. Het toekennen van een vertrouwenseffect aan de locatie van de goudvoorraad ondermijnt het vertrouwen in de centrale bank als monetaire autoriteit in een fiduciair geldstelsel. Laten we het maar houden op een gaffe van een onwetende communicatiemedewerker.

Niets doen is geen optie voor de ECB

8 oktober 2014 Plaats een reactie

Opiniebijdrage in het ND van 8 oktober

Deze maand begint de Europese Centrale Bank dan eindelijk met haar langverwachte opkoopprogramma van obligaties. Niets doen is geen optie meer, nu de inflatie in het eurogebied is gedaald tot bijna nul – ruim beneden de doelstelling van twee procent – en er geen ruimte is voor verdere rentedalingen. In normale landen als de Verenigde Staten, het Verenigd Koninkrijk en Japan hebben centrale banken opkoopprogramma’s uitgevoerd door massaal staatsleningen te kopen. Maar het eurogebied is geen normaal land. Het splijtende Noord-Zuid wantrouwen blokkeert het gebruik van wat in andere landen een geaccepteerd instrument van monetair beleid is. Vooral de Duitsers zijn bang dat het opkopen van staatsleningen de begrotingsdiscipline en de hervormingsbereidheid van de Zuidelijke ‘begrotingszondaars’ zal doen verslappen.

Uit consideratie hiermee heeft de ECB dan ook besloten om geen staatsleningen, maar door de private sector uitgegeven obligaties op te kopen. Het gaat om gebundelde bedrijfskredieten en pandbrieven, door banken uitgegeven obligaties met extra onderpand. Maar ook deze maatregelen kunnen op weinig Duitse sympathie rekenen. De econoom Hans-Werner Sinn beweerde in de Financial Times zelfs dat de ECB hiermee een ‘bad bank’ wordt, een soort vuilstortplaats voor slechte leningen. Nu is het ontegenzeggelijk waar dat de ECB met deze actie meer kredietrisico op haar balans neemt, hoe goed zij dat risico ook zal proberen af te dekken. Maar het enkel en alleen om deze reden afwijzen van het opkoopprogramma getuigt van een bekrompen visie op economisch beleid. Risicoloos beleid bestaat niet. Beleidsmakers zullen altijd een verstandige afweging moeten maken van de kosten, baten en risico’s van verschillende opties, inclusief de optie om niets te doen.

De risico’s van inactiviteit zijn substantieel. Het eurogebied als geheel balanceert op de rand van deflatie en in een aantal eurolanden dalen de prijzen al enige tijd. Dat klinkt leuk vanuit het perspectief van de consument, maar is het niet. De deflatie in het eurogebied is vooral een teken van onderbesteding. Samen met de hoge schuldenbergen van huishoudens en overheden vormt het een gevaarlijke combinatie. ‘Partners in crime’ worden schuld en deflatie genoemd in het recente boek ‘House of Debt’ van de Amerikaanse economen Atif Mian en Amir Sufi. Wanneer onder schuld gebukt gaande consumenten hun bestedingen terugschroeven dalen de prijzen. In reactie hierop proberen bedrijven hun loonkosten te verminderen, waardoor huishoudens minder inkomen krijgen om hun schulden af te lossen en hun bestedingen nog verder zullen terugschroeven. En ga zo maar door. Het doorbreken van deze negatieve spiraal is bij uitstek de taak van een centrale bank, die daarbij haar hele arsenaal aan instrumenten moet kunnen inzetten.

Met betrekking tot het opkoopprogramma is de relevante vraag dan ook niet zozeer of de ECB extra risico loopt, maar of de positieve effecten het extra kredietrisico waard zijn. De ECB denkt van wel. Zij hoopt dat haar programma banken de ruimte geeft om meer kredieten te verstrekken aan het midden- en kleinbedrijf en dat zo de economische groei wordt gestimuleerd. Dat is mijns inziens een optimistische inschatting. De topprioriteit voor banken is immers het op orde brengen van hun kapitaalbuffers en het voldoen aan de strengere toezichtseisen. Dat gaat gemakkelijker door minder in plaats van meer uit te lenen. Zolang het herstel broos en onzeker blijft zullen banken ook niet staan te trappelen om meer risicovolle leningen aan het bedrijfsleven te verstrekken. Van de banken moeten we het op de korte termijn niet hebben.

Gelukkig is er nog een andere route waarlangs het opkoopprogramma succes kan hebben. Door het eurogebied te overspoelen met geld verzwakt de ECB de wisselkoers. Een goedkopere euro helpt de groei via de exporten en verkleint tevens het deflatiegevaar via hogere importprijzen. De waardedaling van de euro is enige maanden geleden al ingezet, na de aankondiging van het opkoopprogramma. Een belangrijke steun in de rug voor de ECB is dat de Amerikaanse centrale bank tegelijkertijd haar eigen opkoopprogramma heeft stopgezet. De financiële markten houden zelfs al rekening met een Amerikaanse rentestijging in de niet al te verre toekomst. Een sterk Amerikaans herstel met bijbehorende rentestijging maakt de dollar duurder ten opzichte van de euro. Een godsgeschenk voor de ECB, die zal hopen dat het opkoopprogramma samen met de meewind uit Amerika voldoende is om via een goedkopere euro de economie uit het slop te halen. Maar als dat niet lukt en de stagnatie aanhoudt, verwachten de financiële markten toch echt dat de ECB haar opkoopprogramma zal uitbreiden met staatsleningen. Dan zal moeten blijken of ECB de ultieme confrontatie met haar Duitse tegenstanders durft aan te gaan.

Economisch herstel komt niet vanzelf

4 september 2014 Plaats een reactie

Opiniebijdrage in het ND van 4 september

Ivo Arnold

Na een zomer die werd beheerst door geopolitieke onrust, zal de politiek zich de komende tijd toch ook weer over de economie moeten buigen. De hoop dat na de akkoordenstroom van het kabinet Rutte de economie automatisch in rustiger vaarwater zou belanden lijkt voorbarig. Het herstel in Europa is fragiel (de economische indicatoren wijzen eerder in de richting van stagnatie en deflatie), de schuldenbergen zijn nog onvoldoende afgebouwd en rond de gezondheid van de Europese banken blijven vraagtekens hangen. De weldadige rust op de financiële markten danken we vooral aan de bezweringen van de Europese Centrale Bank, niet aan een gezonde economische ontwikkeling in de lidstaten van het eurogebied.

ECB president Mario Draghi lijkt zich hier maar al te zeer van bewust. In een opmerkelijke speech voor collega bankiers in het Amerikaanse resort Jackson Hole, uitte hij recent zijn zorgen over de hoge werkloosheid en het gebrek aan economisch herstel. Als één van de oorzaken wees Draghi op de zwakke vraag van bedrijven en consumenten. Hij hield tevens een pleidooi voor een grotere rol van het begrotingsbeleid om de economie te stimuleren. Dit lijken open deuren – de meeste economen roepen dit al jaren – maar uit de mond van een Europese centrale bankier is het nieuwswaardig. De ECB was gedurende de eurocrisis één van de meest enthousiaste cheerleaders van het bezuinigingsbeleid. Haar mantra was steevast dat de Zuid-Europese landen niet concurrerend genoeg waren, dat ze structurele hervormingen moesten doorvoeren om de aanbodkant te versterken (meer marktwerking) en dat ze vooral ook moesten doorgaan met het saneren van de overheidsfinanciën. Over zwakke vraag hoorde je de ECB zelden.

Nu ziet Draghi dan toch dat er ook een probleem is met de vraagkant van de economie. Beter ten halve gekeerd, dan ten hele gedwaald. Wat nog ontbreekt is een mea culpa. In zijn speech doet Draghi het voorkomen alsof het bezuinigingsbeleid tijdens de crisis onvermijdelijk was om het vertrouwen van de financiële markten te herwinnen. Dat is onjuist. Het was het verkeerde medicijn na een incorrecte diagnose. Het Griekse gebrek aan begrotingsdiscipline werd ten onrechte gegeneraliseerd als hèt probleem van de eurozone. Te laat werd ingezien dat we te maken hebben met een balansrecessie, waarin consumenten, bedrijven en banken gelijktijdig de hand op dit knip houden vanwege hun slechte vermogenspositie. Het bezuinigingsbeleid heeft die balansrecessie alleen maar verergerd. De lengte en diepte van eurocrisis zijn dus vooral het gevolg van een falend economisch beleid, waarvoor de ECB medeverantwoordelijk was. Maar een mea culpa is waarschijnlijk te veel gevraagd van een centrale bankier.

Dit neemt niet weg dat Draghi nu een verstandige economische koers bepleit, waarbij vraagstimulering via zowel het begrotingsbeleid als het monetaire beleid moet samengaan met structurele hervormingen. Stimuleren versus hervormen is altijd al een valse tegenstelling geweest: beiden zijn nodig in het eurogebied. Het eerste deel van Draghi’s boodschap is duidelijk gericht op Duitsland, dat de financiële ruimte heeft om te investeren in de krakende infrastructuur en het achterblijvende onderwijs. Het tweede deel van de boodschap blijft relevant voor Frankrijk en Italië, waar politici nog steeds de gevestigde economische belangen niet durven aan te pakken en hervormingen nodig blijven om het groeipotentieel te verhogen.

Waar plaatst dat Nederland? Met de houdbaarheid van de overheidsfinanciën zit het volgens het Centraal Planbureau wel goed. De 10-jaarsrente op Nederlandse staatobligaties is gedaald naar een laagterecord van iets boven de 1%. Waar de overheid zinvol kan investeren of de lastendruk kan verlichten, hoeft ze dat om financiële redenen niet na te laten. Al heeft Nederland veel meer hervormd dan Frankrijk en Italië bij elkaar, er is tenminste één grote klus die Rutte nog zou moeten klaren. Dat is een grondige herziening van ons veel te ingewikkelde belastingstelsel. Het zou fijn zijn als de komende tijd daar de politieke energie in gaat zitten, in plaats van in het soebatten over koopkrachtplaatjes en marginale aanpassingen van posten op de rijksbegroting. Er wordt wel beweerd dat VVD en PvdA ideologisch te ver uit elkaar liggen om hier een grote stap vooruit te zetten. Maar als de heren de tijdens de formatie opgedane kwartetvaardigheden nog niet zijn verleerd, ligt ook hier een uitruil voor de hand. De PvdA zou omwille van de uitvoerbaarheid moeten instemmen met een grondige sanering van het inefficiënte toeslagencircus. In ruil daarvoor zou de VVD akkoord kunnen gaan met een verhoging van de belastingen op vermogen. Een recent rapport van de WRR laat immers zien dat de vermogensongelijkheid in Nederland relatief hoog is en de vermogensbelasting relatief laag. Als Rutte en Samsom zo’n hervorming voor elkaar krijgen bewijzen ze Nederland een grote dienst.

Goed regeren bestaat echter niet alleen uit het loodsen van akkoorden door de Eerste en Tweede Kamer, maar ook uit het competent uitvoeren van het nieuwe beleid. En daar gaat het helaas nog te vaak mis, getuige de recente problemen bij de jeugdzorg en de ouderenzorg. Er is dus nog genoeg te doen voor deze regeringsploeg, ook als de akkoordenstroom opdroogt.

Philippe Legrain’s European Spring

6 augustus 2014 Plaats een reactie

Vakantietijd, leestijd. Philippe Legrain heeft met “European Spring, Why Our Economies and Politics are in a Mess and How to Put Them Right” een boeiend boek geschreven, dat iedereen die geïntereseerd is in de eurocrisis nog eens de gelegenheid biedt om te reflecteren op de crisis en de eigen standpunten daarover.

Verfrissend in Legrain’s boek is de combinatie van een sterk pro-euro en anti-bank sentiment. In het politieke debat komt deze combinatie niet zo vaak voor. Aan de extreme kanten van het politieke spectrum (SP, PVV) uit het ongenoegen over de crisis zich meestal in een ongenuanceerd generiek tegengeluid. Weg met de bonussen voor bankiers en terug naar de gulden. De meer gematigde politieke partijen willen vasthouden aan de euro, al passen ze uit electorale overwegingen wel op om al te enthousiast over de euro te doen. Tegelijkertijd zijn deze partijen niet genegen of bij machte om de financiële sector echt aan te pakken. Daarvoor zijn de gevestigde politieke partijen en de grootbanken te zeer met elkaar verweven in het “establishment”. Legrain heeft daar als onafhankelijk denker gelukkig geen last van. Hij laat er geen twijfel over bestaan waar het mis ging:

The biggest underlying problem is the capture of governments by vested interests and self-serving elites who appropriate value created by others rather than creating it themselves – call it crony capitalism. Most European countries have an overmighty and dysfunctional financial sector that benefits from taxpayer bailouts and subsidised borrowing, extract value from companies and households, and does a poor job of channeling savings to productive investments. (p. 43-44)

Daarmee ziet Legrain de eurocrisis primair als een falen van de financiële sector, een interpretatie waar ik het volkomen mee eens ben (zie deze oude blog). De euro heeft hier natuurlijk wel een rol in gespeeld, door een groter speelveld te bieden aan incompetente bankiers:

No doubt the euro has also generated some other positive flows across the Eurozone, allowing investors to diversify their portfolios and earn higher risk-adjusted returns, particularly on equity investments. But because the euro’s launch coincided with the biggest financial bubble in history across the Western financial system, those positive flows were swamped by misdirected cross-border lending. (p. 53-54)

In deze redenering is het euro-project gekaapt door de financiële sector. Door roekeloos de vastgoedzeepbellen in Spanje en Ierland helpen op te blazen en geen acht te slaan op het kredietrisico van Griekse staatsschuld, heeft de financiële sector de fragiliteit van de Eurozone onnodig verhoogd. De doorgeschoten financiële integratie heeft zo de Europese integratie in gevaar gebracht. De toezichthouders en centrale bankiers stonden erbij en keken ernaar.

Over het “one-size-fits-all” probleem – de moeilijkheid om met één munt en één monetair beleid een economisch heterogeen gebied te bedienen – is Legrain een stuk milder. Veel Angelsaksische euro-sceptici menen dat dit de Achilleshiel van de muntunie is. Zwakke eurolanden zouden alleen met een devaluatie van een eigen munt hun concurrentiepositie kunnen herstellen. Legrain denkt hier een stuk genuanceerder over. Een zwakke munt kan een land soms helpen, maar is zeker geen panacea:

In any case, the key to southern Europe’s (…) long-turn success is not cutting the cost of its traditional exports in a vain attempt to compete with China, but moving up the value chain – producing different and better things. That requires productivity-enhancing reforms and investment, not devaluation. (p. 61)

Als extra argument had Legrain nog kunnen noemen dat het concurrentievoordeel van een devaluatie alleen kan worden vastgehouden met een gedisciplineerd flankerend financieel-economisch beleid (het schoolvoorbeeld is de devaluatie van de Belgische franc in 1982). Als een regering daartoe niet in staat is wordt het voordeel snel teniet gedaan door binnenlandse loon- en prijsstijgingen. Een hoge inflatie is dan het gevolg, zie Argentinië. Als politici wèl in staat zijn om een gezond financieel-economisch beleid uit te voeren moet het ze ook lukken om van hun verblijf in de eurozone een succes te maken. Legrain wijst ook terecht op de schokabsorberende werking van de muntunie in de beginfase van de crisis:

More generally, euro membership protected countries from the currency crisis that they would doubtless otherwise have faced during the panic in late 2008 and early 2009. (p. 59)

Dat het daarna toch mis ging, is volgens Legrain meer het gevolg van falend crisismanagement dan van de euro zelf. Zoals zoveel economen is hij zeer kritisch over het austerity-beleid, gericht op een snelle reductie van het begrotingstekort door lastenverzwaringen en bezuinigingen. Legrain haalt ook ongekend fel uit naar de ECB, die volgens hem:

…helped create the crisis, greatly exacerbated it and was often an obstacle to resolving it. (p. 221).

Een deel van die kritiek is terecht. De ECB heeft vóór de crisis te weinig oog gehad voor de onevenwichtigheden binnen de muntunie. Als hoeder van de monetaire eenheid leed zij aan cognitieve dissonantie: de interne economische divergenties kwamen niet overeen met het holistische beeld dat de ECB zo graag van de eurozone wilde hebben (zie ook deze oude blog). Maar de ECB had niet kunnen voorkomen dat Duitse banken massaal de Spaanse huizenmarkt financierden en dat Griekse banken tot over hun oren in Griekse staatsschuld zaten. Deze fouten in het bankentoezicht zijn niet de ECB maar de toezichthouders aan te rekenen. Legrain bekritiseert de ECB ook voor het onder druk zetten van de Ierse regering om haar banken te redden (waardoor obligatiehouders van Ierse banken werden uitgekocht en de Ierse staatsschuld explodeerde) en voor het tegenwerken van een Griekse schuldherstructurering. Ik heb veel sympathie voor het eerste punt: als de Ieren voor een bail-in van obligatiehouders hadden geopteerd dan was de Ierse economie veel ellende bespaard gebleven. Bovendien stond er nergens geschreven dat Ierse bankobligaties risicovrij waren. Voor wat betreft de Griekse staatsschuld ligt dit anders: toezichthouders hebben deze schuld jarenlang als risicovrije schuld behandeld. Ik heb dan ook meer begrip dan Legrain voor de onwil van de ECB om de schuld van een overheid van de eurozone te herstructureren. Bovendien is het gemakkelijker om vanaf de zijlijn op te roepen tot schuldherstructurering dan vanuit een centrale bank die verantwoordelijk is voor de stabiliteit van het financiële stelsel in het eurogebied. Gezien de wankele constructie die de eurozone was (en overigens nog steeds is), kan ik me voorstellen dat de ECB geen Griekse default wilde riskeren. Mijn persoonlijke voorkeur indertijd was om de Europese steunverlening aan Griekenland te betalen uit belastingen op de financiële sector (een oplossing die ook de voorkeur had van Franse beleidsmakers). Op die manier had kunnen worden voorkomen dat een lidstaat van de eurozone failliet zou gaan en dat de Europese belastingbetaler de rekening zou krijgen gepresenteerd. Met Legrain’s kritiek op de ECB als cheerleader van het austerity-beleid ben ik verder helemaal eens.

Ook het Duitse economische model krijgt er in de boek van langs. Een mooie quote is deze:

While the German model has many fans, to my mind it is working back to front: the government intervenes too little where it ought to (in macroeconomic policy) and too much where it shouldn’t (by over-regulating product and labour markets). As a result, the economy is far too rigid and sluggish. (p. 264-265)

Ik heb me hierboven beperkt tot het eerste gedeelte van European Spring: de terugblik op de eurocrisis. Daarnaast biedt het boek onder de slogan ADD UP een uitgebreide hervormingsagenda die de Europese economiën meer adaptable, dynamic en decent moet maken. Van harte aanbevolen voor de optimisten onder ons.