Home > Europese schuldencrisis, Uncategorized > Kanttekeningen bij het deflatieonderzoek van de BIS

Kanttekeningen bij het deflatieonderzoek van de BIS

Onderzoek dat uit de koker van de BIS (Bank for International Settlements) komt kan altijd op mijn warme belangstelling rekenen. Het is meestal empirisch, relevant en eigenwijs. Zo hadden de economen van de BIS al oog voor het belang van vermogensprijzen voor de macro-economie toen de meeste academische macro-economen nog met hun theoretische DSGE-modellen (zonder financiële sector!) zaten te spelen.

In een recent BIS-paper van Borio, Erdem, Filardo & Hofmann (The costs of deflation: a historical perspective, BIS Quarterly Review, Maart 2015) wordt een poging gedaan het deflatiegevaar te relativeren. Om deze reden heeft het paper veel media-aandacht gekregen. De auteurs hebben de beschikking over een indrukwekkende dataset (140 jaren, 38 landen), waarmee ze aantonen dat de correlatie tussen de economische groei en deflatie (gemeten met het consumentenprijsindexcijfer (CPI)) zwak is en hoofdzakelijk wordt veroorzaakt door de Grote Depressie. In tegenstelling hiermee is het verband tussen de groei en vermogensprijsdeflatie (dalingen van aandelenprijzen en huizenprijzen) veel sterker. Vermogensprijsdeflatie drukt CPI-deflatie weg als deze variabelen tegelijkertijd in het regressiemodel worden opgenomen. Gegeven de aard van de data en de keuze van het model zijn deze bevindingen niet verrassend. Maar de conclusie dat CPI-deflatie niet correleert met economische groei is volstrekt onvoldoende om te beweren dat we ons hierover geen zorgen hoeven te maken. Hieronder een aantal kritische kanttekeningen.

1) De auteurs maken o.a. gebruik van een lineair panelregressiemodel waarin de economische groei wordt verklaard met de verandering van aandelenprijzen, huizenprijzen en consumentenprijzen (daarnaast rekenen ze een variant door met interactie dummies, waardoor het kwantitatieve effect op de groei kan verschillen tussen periodes van inflatie en deflatie). Dat de eerste twee prijsmaatstaven het beter doen dan het CPI is geen wonder. Aandelenprijzen en huizenprijzen fluctueren sterker dan consumentenprijzen. Een hogere volatiliteit en meer variatie in de data maken het statistisch gemakkelijker om een significante correlatie te krijgen (als er tenminste een verband is). In CPI-inflatie zit daarentegen veel minder tijdreeksvariatie. Ook de lineariteit van het model werkt in het voordeel van vermogensprijzen. Dalingen van vermogensprijzen zijn slecht voor de economie; stijgingen zijn goed (althans op de korte termijn via positieve welvaartseffecten op de consumptie). Toen de Nederlandse huizenprijzen eind jaren ’90 sterk stegen (tussen de 10 en 20% per jaar) was iedereen in jubelstemming en had dat een duidelijk positief effect op de economie. Overigens laten de BIS-berekeningen wel zien dat het jubel-effect minder groot is dan het negatieve effect bij vermogensprijsdalingen. Bij CPI-inflatie ligt het verband heel anders. Hoge CPI-inflatie is schadelijk voor de economie. Dit is ook de reden waarom een centrale bank zal ingrijpen als de inflatie uit de hand loopt. Met renteverhogingen zal de centrale bank de inflatie omlaag proberen te brengen. Zo’n disinflatie gaat meestal gepaard met hoge outputkosten. Op grond hiervan mag je een niet-lineair verband tussen economische groei en CPI-inflatie verwachten: deflatie en hoge inflatie gaan samen met lage groei, lage inflatie met hoge groei (ceteris paribus natuurlijk). De consequentie hiervan is dat een lineair model misschien een redelijke benadering mag zijn voor vermogensprijzen, maar ongeschikt is voor CPI-inflatie (dit geldt ook voor de dummy variant, die geen onderscheid maakt tussen lage en hoge inflatie). Kortom, door de modelkeuze staat de CPI-maatstaf bij voorbaat op een achterstand.

2) De auteurs merken terecht op dat het antwoord op de vraag of deflatie een probleem vormt sterk afhangt van de oorzaak. Prijsdalingen die voortkomen uit productiviteitsstijgingen of olieprijsdalingen (goede deflatie) verschillen van prijsdalingen die het gevolg zijn van vraaguitval (slechte deflatie). Dan is het wel vreemd dat de BIS-economen met dit inzicht helemaal niets doen in hun statistische analyse. Je zou verwachten dat ze proberen de goede en de slechte deflatieschokken te identificeren en dat ze vervolgens de afzonderlijke effecten op de economische groei berekenen. Niets van dat alles: goede en slechte deflatieschokken worden op één hoop gegooid. Dit beperkt echter de bruikbaarheid van hun analyse. Stel dat in de BIS dataset in 90% van de gevallen de CPI-deflatie van de goede soort is en dat dit de uitkomsten van de regressieanalyse bepaalt. Betekent dit dan dat beleidsmakers zich niet druk hoeven te maken om de 10% gevallen van slechte deflatie? Natuurlijk niet. Voor beleidsmakers is het juist van belang om het verschil te zien. Dat is niet altijd even gemakkelijk. Zo hebben we in Europa nu te maken met een mix van goede deflatie (olieprijsdaling) en slechte deflatie (loon- en prijsdalingen in een aantal Zuid-Europese landen).

3) Het panelregressiemodel dat de auteurs gebruiken is erg eenvoudig. Er wordt geen rekening gehouden met andere factoren die de economische groei van landen kunnen verklaren. Het model maakt gebruik van “fixed effects”, wat betekent dat voor elk land een eigen constante gemiddelde groei (bbp per capita) wordt verondersteld. Gezien de lange periode (140 jaar) lijkt me dat een onrealistische veronderstelling. Over zo’n lange periode kent elk land substantiële tijdsvariatie in de economische groei die niet afhangt van de inflatie. Een voorbeeld. Op p. 36 merken de auteurs het volgende op:

Indeed, in the postwar period, in which transitory deflations dominate, the growth rate has actually been higher during deflation years, at 3.2% versus 2.7%.

Dat is niet zo verrassend wanneer je je realiseert dat de naoorlogse prijsdalingen overwegend plaatsvonden in de jaren ’50, een periode van hoge groei vanwege de wederopbouw na een destructieve wereldoorlog.

4) Naast bovengenoemd regressiemodel onderzoeken de auteurs ook de effecten van persistente deflatie op de economische groei. Wat hier vooral opvalt is de bijna-afwezigheid van persistente deflatie in de naoorlogse periode (op Japan, China en Hong Kong na). Blijven over de ervaringen uit het interbellum (Grote Depressie) en de klassieke gouden standaard (pre-1914). De Grote Depressie wordt vervolgens in het paper weggezet als een aberratie. Dat lijkt me te kort door de bocht.

Kortom, er is om begrijpelijke redenen veel meer evidentie voor het schadelijke effect van vermogensprijsdeflatie dan dat van CPI-deflatie. Vermogensprijsdeflatie is extremer en komt veel vaker voor. Bovendien is het verband met de economische groei eenduidiger en gemakkelijker te meten. Maar dat betekent nog niet dat beleidsmakers hun ogen mogen sluiten voor het gevaar van slechte CPI-deflatie.

Advertenties
  1. Nog geen reacties
  1. No trackbacks yet.

Geef een reactie

Vul je gegevens in of klik op een icoon om in te loggen.

WordPress.com logo

Je reageert onder je WordPress.com account. Log uit / Bijwerken )

Twitter-afbeelding

Je reageert onder je Twitter account. Log uit / Bijwerken )

Facebook foto

Je reageert onder je Facebook account. Log uit / Bijwerken )

Google+ photo

Je reageert onder je Google+ account. Log uit / Bijwerken )

Verbinden met %s