Archief

Archive for oktober, 2014

Niets doen is geen optie voor de ECB

8 oktober 2014 Plaats een reactie

Opiniebijdrage in het ND van 8 oktober

Deze maand begint de Europese Centrale Bank dan eindelijk met haar langverwachte opkoopprogramma van obligaties. Niets doen is geen optie meer, nu de inflatie in het eurogebied is gedaald tot bijna nul – ruim beneden de doelstelling van twee procent – en er geen ruimte is voor verdere rentedalingen. In normale landen als de Verenigde Staten, het Verenigd Koninkrijk en Japan hebben centrale banken opkoopprogramma’s uitgevoerd door massaal staatsleningen te kopen. Maar het eurogebied is geen normaal land. Het splijtende Noord-Zuid wantrouwen blokkeert het gebruik van wat in andere landen een geaccepteerd instrument van monetair beleid is. Vooral de Duitsers zijn bang dat het opkopen van staatsleningen de begrotingsdiscipline en de hervormingsbereidheid van de Zuidelijke ‘begrotingszondaars’ zal doen verslappen.

Uit consideratie hiermee heeft de ECB dan ook besloten om geen staatsleningen, maar door de private sector uitgegeven obligaties op te kopen. Het gaat om gebundelde bedrijfskredieten en pandbrieven, door banken uitgegeven obligaties met extra onderpand. Maar ook deze maatregelen kunnen op weinig Duitse sympathie rekenen. De econoom Hans-Werner Sinn beweerde in de Financial Times zelfs dat de ECB hiermee een ‘bad bank’ wordt, een soort vuilstortplaats voor slechte leningen. Nu is het ontegenzeggelijk waar dat de ECB met deze actie meer kredietrisico op haar balans neemt, hoe goed zij dat risico ook zal proberen af te dekken. Maar het enkel en alleen om deze reden afwijzen van het opkoopprogramma getuigt van een bekrompen visie op economisch beleid. Risicoloos beleid bestaat niet. Beleidsmakers zullen altijd een verstandige afweging moeten maken van de kosten, baten en risico’s van verschillende opties, inclusief de optie om niets te doen.

De risico’s van inactiviteit zijn substantieel. Het eurogebied als geheel balanceert op de rand van deflatie en in een aantal eurolanden dalen de prijzen al enige tijd. Dat klinkt leuk vanuit het perspectief van de consument, maar is het niet. De deflatie in het eurogebied is vooral een teken van onderbesteding. Samen met de hoge schuldenbergen van huishoudens en overheden vormt het een gevaarlijke combinatie. ‘Partners in crime’ worden schuld en deflatie genoemd in het recente boek ‘House of Debt’ van de Amerikaanse economen Atif Mian en Amir Sufi. Wanneer onder schuld gebukt gaande consumenten hun bestedingen terugschroeven dalen de prijzen. In reactie hierop proberen bedrijven hun loonkosten te verminderen, waardoor huishoudens minder inkomen krijgen om hun schulden af te lossen en hun bestedingen nog verder zullen terugschroeven. En ga zo maar door. Het doorbreken van deze negatieve spiraal is bij uitstek de taak van een centrale bank, die daarbij haar hele arsenaal aan instrumenten moet kunnen inzetten.

Met betrekking tot het opkoopprogramma is de relevante vraag dan ook niet zozeer of de ECB extra risico loopt, maar of de positieve effecten het extra kredietrisico waard zijn. De ECB denkt van wel. Zij hoopt dat haar programma banken de ruimte geeft om meer kredieten te verstrekken aan het midden- en kleinbedrijf en dat zo de economische groei wordt gestimuleerd. Dat is mijns inziens een optimistische inschatting. De topprioriteit voor banken is immers het op orde brengen van hun kapitaalbuffers en het voldoen aan de strengere toezichtseisen. Dat gaat gemakkelijker door minder in plaats van meer uit te lenen. Zolang het herstel broos en onzeker blijft zullen banken ook niet staan te trappelen om meer risicovolle leningen aan het bedrijfsleven te verstrekken. Van de banken moeten we het op de korte termijn niet hebben.

Gelukkig is er nog een andere route waarlangs het opkoopprogramma succes kan hebben. Door het eurogebied te overspoelen met geld verzwakt de ECB de wisselkoers. Een goedkopere euro helpt de groei via de exporten en verkleint tevens het deflatiegevaar via hogere importprijzen. De waardedaling van de euro is enige maanden geleden al ingezet, na de aankondiging van het opkoopprogramma. Een belangrijke steun in de rug voor de ECB is dat de Amerikaanse centrale bank tegelijkertijd haar eigen opkoopprogramma heeft stopgezet. De financiële markten houden zelfs al rekening met een Amerikaanse rentestijging in de niet al te verre toekomst. Een sterk Amerikaans herstel met bijbehorende rentestijging maakt de dollar duurder ten opzichte van de euro. Een godsgeschenk voor de ECB, die zal hopen dat het opkoopprogramma samen met de meewind uit Amerika voldoende is om via een goedkopere euro de economie uit het slop te halen. Maar als dat niet lukt en de stagnatie aanhoudt, verwachten de financiële markten toch echt dat de ECB haar opkoopprogramma zal uitbreiden met staatsleningen. Dan zal moeten blijken of ECB de ultieme confrontatie met haar Duitse tegenstanders durft aan te gaan.