Archief

Archive for april, 2014

De ECB moet nu echt daadkracht tonen

Vorige week liet de Europese Centrale Bank weten dat zij klaar staat om in te grijpen bij verdere economische stagnatie, zo nodig met het paardenmiddel kwantitatieve verruiming. Dat is fijn om te horen, maar helaas bleef het wederom bij woorden. Toch is het nu hoog tijd voor meer daadkracht.

In normale tijden probeert een centrale bank de economie te beïnvloeden via de rente op kortlopende leningen. Kort na het uitbreken van de crisis zakte deze echter tot de ondergrens van nul. Dit was voor een aantal buitenlandse centrale banken reden om kwantitatieve verruiming toe te passen. Deze ongebruikelijke maatregel bestaat uit het opkopen van obligaties in de kapitaalmarkten, waardoor ook de rente op langlopende leningen zakt. Het idee is dat dit de economie extra stimuleert.

ECB president Draghi heeft nu zijn voltallige bestuur op één lijn gekregen om kwantitatieve verruiming te erkennen als een potentieel toepasbaar beleidsinstrument. Gezien de principiële Duitse weerstand tegen alles wat riekt naar monetaire financiering, is dit een diplomatieke prestatie van formaat. Volgens de Duitse monetaire orthodoxie is het opkopen van staatsobligaties door de ECB namelijk in strijd met het Verdrag van Maastricht. Maar die opvatting is feitelijk onjuist. De ECB mag zonder limiet interveniëren in de obligatiemarkten, zolang dat verenigbaar is met haar inflatiedoelstelling.

De inflatie in de eurozone is de laatste jaren gestaag afgenomen tot 0.5% in maart. Deze waarde valt ruim onder de inflatiedoelstelling van maximaal 2% die de ECB hanteert. De lage inflatie is een symptoom van een zwakke vraag en te traag economisch herstel. Draghi is dan ook terecht bang voor een langdurige stagnatie. In de Europese context zorgt de lage inflatie voor twee extra complicaties. Voor het herstel van de concurrentiepositie in de probleemlanden van de eurozone is het nodig dat hun loon- en prijsinflatie lager is dan die in Duitsland. Alleen zo kunnen ze hun achterstand inlopen. Maar als de gemiddelde inflatie zo laag ligt als nu, dan drukt dat de probleemlanden automatisch richting deflatie. Als het even kan moet je dat pijnlijke proces van loon- en prijsdalingen zien te vermijden.

De tweede complicatie heeft te maken met de schuldenlast. In veel Europese landen is de staatsschuld nog steeds erg hoog in verhouding tot de economie. De rente is weliswaar gedaald, maar de 10-jaars rente op Spaanse, Italiaanse, Ierse en Portugese staatsobligaties ligt nog ruim boven de 3%. Dat lijkt laag, maar is hoger dan de som van inflatie en economische groei. Dat maakt het voor die landen moeilijk om de schuldquote naar beneden te buigen: door begrotingstekorten en rentelasten groeit de schuld in veel landen nog steeds sneller dan het nominale BBP. Zolang de schuldquote niet daalt, blijft de eurozone kwetsbaar voor negatief sentiment in de financiële markten.

Wanneer de ECB zou besluiten tot kwantitatieve verruiming is eigenlijk alleen de markt voor staatsobligaties groot genoeg om in te interveniëren. De ECB kan dan het beste de schuld van de eurolanden naar rato van de omvang van hun economie opkopen. Op die manier wordt duidelijk dat het hier een generieke monetaire maatregel betreft en dat het geen middel is om de financieringsproblemen van bepaalde landen op te lossen.

Gaat kwantitatieve verruiming werken? De ervaringen in de VS en Engeland leren dat het een drukkend effect heeft op de kapitaalmarktrente. Met dit beleid kunnen ook de renteverschillen in de eurozone verder dalen. De rente op Duitse staatobligaties gaat dan immers richting nul, waardoor beleggers wellicht overstappen op Spaanse en Italiaanse obligaties. Bovenal verwacht ik dat kwantitatieve verruiming een sterk effect zal hebben op de wisselkoers. In het verleden heeft de verruiming door de Federal Reserve Bank geleid tot een waardedaling van de dollar. Als de ECB hiertoe zou overgaan juist in de periode waarin de Fed haar beleid terugdraait, zou dat een maximaal effect op de euro-dollar wisselkoers hebben.

Een zwakke euro heeft een aantal weldadige effecten op de Europese economie. Het verbetert de concurrentiepositie van de probleemlanden. In Duitsland maakt het een hogere loon- en prijsinflatie mogelijk zonder dat de Duitse concurrentiepositie ten opzichte van de rest van de wereld daar last van heeft. En mocht een zwakke euro tot enige geïmporteerde inflatie leiden, dan is die alleen maar welkom.

De opmerkelijke sterkte van de euro gedurende de crisis heeft ten onrechte weinig aandacht gekregen. Hoe kon het gebeuren dat de munt van een gebied dat economisch zo slecht presteerde zo sterk bleef? Het gedurfde monetaire beleid in andere landen, in combinatie met het Duitse monetaire conservatisme kan deze bizarre situatie verklaren. Nu Draghi het principiële Duitse “nein” tegen kwantitatieve verruiming heeft weggemasseerd wacht hem de volgende opgave. Ze ervan te overtuigen om het ook uit te voeren. Ik wens hem veel success.

Advertenties