Home > Europese schuldencrisis, Uncategorized > Hogere rentelasten komen niet uit de lucht vallen

Hogere rentelasten komen niet uit de lucht vallen

Als je mensen duidelijk wilt maken dat er een groot probleem is, gebruik je grote getallen. Zowel in de troonrede als in de miljoenennota past onze regering deze retorische kunstgreep toe. In de troonrede staat het er zo:

Cruciaal is en blijft ‘een prudent niveau van overheidsschuld’, zoals het Centraal Planbureau dat eerder dit jaar noemde. Momenteel betalen alle Nederlanders samen – zelfs bij de huidige lage rentestand – 11 miljard euro per jaar aan rente over de overheidsschuld. Als de schuld groeit en de rente stijgt, gaat die rentelast steeds zwaarder drukken op economische groei, op betaalbaarheid van voorzieningen en op de inkomens van mensen.

En in de miljoenennota zo:

Grip op de overheidsfinanciën – de collectieve voorzieningen via de uitgaven- en de inkomstenzijde van de begroting – is belangrijk om de kredietwaardige reputatie van Nederland en Nederlandse bedrijven te behouden. Zonder rekening te houden met macro-economische doorwerkingen betekent een 1 procentpunt hogere rente een extra rentelast van ongeveer 4,7 miljard euro op termijn;

Die 11 en 4,7 miljard zijn natuurlijk nietszeggende getallen. Ze zijn immers nominaal en worden niet gerelateerd aan de omvang van de economie. Desalniettemin is het nuttig om na te gaan of de Nederlandse staat het risico loopt op een forse stijging van de rentelasten als gevolg van een rentestijging. Maar zo’n analyse moet wel verder gaan dan een simpel scenario van een 1 procentpunt hogere nominale rente. Hogere rentes komen namelijk niet zomaar uit de lucht vallen. Die houden meestal verband met andere ontwikkelingen in de macro-economie, die op hun beurt de draagbaarheid van de staatschuld mede bepalen.

Onderstaande grafiek combineert het verloop van de Nederlandse staatsschuldquote met dat van de rentelasten op de staatsschuld (ook als % van het BBP). [Data zijn van de Europese Commissie en het CPB] De staatsschuldquote nadert nu het hoge niveau van de jaren tachtig, maar de rentelasten zijn niet meegestegen, in tegenstelling tot de ontwikkeling aan het begin van de jaren tachtig.

rentelasten1

Je zou hier heel nerveus van kunnen worden. Wat als de rentelasten net als toen ineens sterk stijgen? Dan schiet de staatsschuldquote toch nog verder omhoog? Maar wees gerust. De monetaire omgeving is nu wezenlijk anders dan toen. Na de inflatoire jaren zeventig daalde de inflatie sterk aan het begin van de jaren tachtig (zie de volgende grafiek). De kapitaalmarktrente hield geen gelijke tred hiermee en bleef relatief hoog, omdat obligatiebeleggers er eerst nog van moesten worden overtuigd dat het lage-inflatie beleid een blijvertje was. Het resultaat was een lange periode met een extreem hoge reële rente (inflatierisicopremie).

rentelasten2

Gezien de huidige lage inflatie is dit disinflatie-scenario niet relevant en kunnen we het gevoeglijk terzijde schuiven. Zijn er dan wellicht andere scenario’s te bedenken die tot een sterke stijging van de rentelast leiden (maar dan niet in euro’s maar als %BBP)?

Inflatiescenario

Een inflatiescenario lijkt mij onwaarschijnlijk. De Europese inflatie is erg laag en de economie draagt nog lang niet op volle toeren. Maar zelfs als de inflatie zou stijgen en de kapitaalmarktrente mee omhoog zou gaan, dan nog hoeft de rentelast (als %BBP) niet te stijgen. De inflatie verhoogt immers ook het nominale BBP (noemer-effect).

Herstelscenario

De reële rente zou kunnen stijgen wanneer het economisch herstel in Europa doorzet en gepaard gaat met een grotere kredietvraag op de Europese kapitaalmarkten. Een zonnig scenario; laten we hopen dat het uitkomt. Maar ook dit scenario is niet per se zorgwekkend voor de overheidsfinanciën. Alweer zorgt het noemer-effect (dit keer vanwege de stijging van het reële BBP) voor een tegengesteld effect op de rentelasten (als %BBP).

Afwaarderingsscenario

Dan nu het favoriete schrikbeeld van het Ministerie van Financiën en DNB. Als we niet snel het begrotingstekort terugdringen verliest Nederland het vertrouwen van de financiële markten en zullen de kredietbeoordelaars onze schuld afwaarderen. Als gevolg hiervan zal de risicopremie op Nederlandse staatsschuld toenemen. In dit scenario profiteert de staat niet van een positief noemer-effect. Maar hoe realistisch is dit schrikbeeld? Het CPB schreef er het volgende over:

Dit maakt het onaannemelijk dat het Nederlandse renteverschil met Duitsland in de ramingsperiode sterk stijgt door het aanhoudende verschil in omvang van het begrotingstekort met Duitsland. Ook als we terugkijken, heeft het verschil in niveau en ontwikkeling van het tekort geen duidelijk effect gehad op het renteverschil op de kapitaalmarkt (MEV, p. 45) (hulde overigens aan CPB-directeur en ex-Financiën topambtenaar Laura van Geest voor het laten passeren van deze passage)

En dan vergeet het CPB nog te vermelden dat de Nederlandse overheidsfinanciën er veel beter voorstaan wanneer we naar de netto staatsschuld kijken. Wanneer we de financiële activa van de overheid aftrekken van de bruto staatsschuld halveert onze staatsschuldquote. Van de Europese kernlanden is onze netto staatsschuld veruit het laagste. Dat heeft natuurlijk alles te maken met ons pensioenstelsel. Kortom, het zou heel vreemd zijn wanneer de Nederlandse staatsschuld zou worden afgewaardeerd.

Stagnatiescenario

Dat is een continuatie van de huidige situatie. Lage groei en lage inflatie, weinig kredietvraag en een ruim monetair beleid. Daar zullen de kapitaalmarktrente en de rentelasten niet van oplopen. Dat gebeurde overigens ook niet in Japan tijdens de “lost decade”.

Overwaaiscenario

OK, misschien dat een hogere rente toch uit de lucht valt. Of, liever gezegd, komt overwaaien uit de Verenigde Staten. We hebben de afgelopen maanden gezien dat de marktverwachting over de afbouw van de kwantitatieve verruiming van de Fed de kapitaalmarktrente in de VS heeft doen stijgen. Dit heeft ook uitstralingseffecten naar o.a. de Europese kapitaalmarkt gehad. Nu is deze reële rentestijging nog relatief beperkt. Een stijging naar het niveau van de jaren tachtig is ook in de VS onwaarschijnlijk. Maar stel dat de Amerikaanse economie vooruit spurt terwijl de Europese economie blijft kwakkelen en er inderdaad een sterke reële rentestijging dreigt over te slaan naar Europa. Dan hebben we altijd nog de ECB. De eurozone heeft gelukkig een eigen monetair beleid, dus de ECB kan ingrijpen als een te hoge kapitaalmarktrente het herstel in de eurozone frustreert (of in termen van het ECB-mandaat: als het risico op deflatie toeneemt). Kwantitatieve verruiming door de ECB juist wanneer de Fed haar verruiming afbouwt lijkt mij sowieso het overwegen waard. Het heeft een maximaal effect op de €/$-wisselkoers en zou de concurrentiepositie van de eurozone sterk kunnen verbeteren.

Tot slot werkt een stijging van de kapitaalmarktrente altijd vertraagd door op de rentelasten, vanwege de lange looptijd van een deel van de staatsschuld. Er is dus tijd om de bakens te verzetten wanneer de nood echt aan de man komt.

Kortom, ik kan geen realistische macro-economische scenario’s bedenken waaronder de rentelasten als % van het BBP binnenkort sterk gaan stijgen.

Advertenties
  1. eric
    21 september 2013 om 12:34 pm

    De rente op de staatschuld is maar 11 miljard, de HRA kost al 13 Miljard. En dat kan wel eens heel snel oplopen.

  1. No trackbacks yet.

Geef een reactie

Vul je gegevens in of klik op een icoon om in te loggen.

WordPress.com logo

Je reageert onder je WordPress.com account. Log uit / Bijwerken )

Twitter-afbeelding

Je reageert onder je Twitter account. Log uit / Bijwerken )

Facebook foto

Je reageert onder je Facebook account. Log uit / Bijwerken )

Google+ photo

Je reageert onder je Google+ account. Log uit / Bijwerken )

Verbinden met %s