Archief

Archive for september, 2013

Hogere rentelasten komen niet uit de lucht vallen

20 september 2013 1 reactie

Als je mensen duidelijk wilt maken dat er een groot probleem is, gebruik je grote getallen. Zowel in de troonrede als in de miljoenennota past onze regering deze retorische kunstgreep toe. In de troonrede staat het er zo:

Cruciaal is en blijft ‘een prudent niveau van overheidsschuld’, zoals het Centraal Planbureau dat eerder dit jaar noemde. Momenteel betalen alle Nederlanders samen – zelfs bij de huidige lage rentestand – 11 miljard euro per jaar aan rente over de overheidsschuld. Als de schuld groeit en de rente stijgt, gaat die rentelast steeds zwaarder drukken op economische groei, op betaalbaarheid van voorzieningen en op de inkomens van mensen.

En in de miljoenennota zo:

Grip op de overheidsfinanciën – de collectieve voorzieningen via de uitgaven- en de inkomstenzijde van de begroting – is belangrijk om de kredietwaardige reputatie van Nederland en Nederlandse bedrijven te behouden. Zonder rekening te houden met macro-economische doorwerkingen betekent een 1 procentpunt hogere rente een extra rentelast van ongeveer 4,7 miljard euro op termijn;

Die 11 en 4,7 miljard zijn natuurlijk nietszeggende getallen. Ze zijn immers nominaal en worden niet gerelateerd aan de omvang van de economie. Desalniettemin is het nuttig om na te gaan of de Nederlandse staat het risico loopt op een forse stijging van de rentelasten als gevolg van een rentestijging. Maar zo’n analyse moet wel verder gaan dan een simpel scenario van een 1 procentpunt hogere nominale rente. Hogere rentes komen namelijk niet zomaar uit de lucht vallen. Die houden meestal verband met andere ontwikkelingen in de macro-economie, die op hun beurt de draagbaarheid van de staatschuld mede bepalen.

Onderstaande grafiek combineert het verloop van de Nederlandse staatsschuldquote met dat van de rentelasten op de staatsschuld (ook als % van het BBP). [Data zijn van de Europese Commissie en het CPB] De staatsschuldquote nadert nu het hoge niveau van de jaren tachtig, maar de rentelasten zijn niet meegestegen, in tegenstelling tot de ontwikkeling aan het begin van de jaren tachtig.

rentelasten1

Je zou hier heel nerveus van kunnen worden. Wat als de rentelasten net als toen ineens sterk stijgen? Dan schiet de staatsschuldquote toch nog verder omhoog? Maar wees gerust. De monetaire omgeving is nu wezenlijk anders dan toen. Na de inflatoire jaren zeventig daalde de inflatie sterk aan het begin van de jaren tachtig (zie de volgende grafiek). De kapitaalmarktrente hield geen gelijke tred hiermee en bleef relatief hoog, omdat obligatiebeleggers er eerst nog van moesten worden overtuigd dat het lage-inflatie beleid een blijvertje was. Het resultaat was een lange periode met een extreem hoge reële rente (inflatierisicopremie).

rentelasten2

Gezien de huidige lage inflatie is dit disinflatie-scenario niet relevant en kunnen we het gevoeglijk terzijde schuiven. Zijn er dan wellicht andere scenario’s te bedenken die tot een sterke stijging van de rentelast leiden (maar dan niet in euro’s maar als %BBP)?

Inflatiescenario

Een inflatiescenario lijkt mij onwaarschijnlijk. De Europese inflatie is erg laag en de economie draagt nog lang niet op volle toeren. Maar zelfs als de inflatie zou stijgen en de kapitaalmarktrente mee omhoog zou gaan, dan nog hoeft de rentelast (als %BBP) niet te stijgen. De inflatie verhoogt immers ook het nominale BBP (noemer-effect).

Herstelscenario

De reële rente zou kunnen stijgen wanneer het economisch herstel in Europa doorzet en gepaard gaat met een grotere kredietvraag op de Europese kapitaalmarkten. Een zonnig scenario; laten we hopen dat het uitkomt. Maar ook dit scenario is niet per se zorgwekkend voor de overheidsfinanciën. Alweer zorgt het noemer-effect (dit keer vanwege de stijging van het reële BBP) voor een tegengesteld effect op de rentelasten (als %BBP).

Afwaarderingsscenario

Dan nu het favoriete schrikbeeld van het Ministerie van Financiën en DNB. Als we niet snel het begrotingstekort terugdringen verliest Nederland het vertrouwen van de financiële markten en zullen de kredietbeoordelaars onze schuld afwaarderen. Als gevolg hiervan zal de risicopremie op Nederlandse staatsschuld toenemen. In dit scenario profiteert de staat niet van een positief noemer-effect. Maar hoe realistisch is dit schrikbeeld? Het CPB schreef er het volgende over:

Dit maakt het onaannemelijk dat het Nederlandse renteverschil met Duitsland in de ramingsperiode sterk stijgt door het aanhoudende verschil in omvang van het begrotingstekort met Duitsland. Ook als we terugkijken, heeft het verschil in niveau en ontwikkeling van het tekort geen duidelijk effect gehad op het renteverschil op de kapitaalmarkt (MEV, p. 45) (hulde overigens aan CPB-directeur en ex-Financiën topambtenaar Laura van Geest voor het laten passeren van deze passage)

En dan vergeet het CPB nog te vermelden dat de Nederlandse overheidsfinanciën er veel beter voorstaan wanneer we naar de netto staatsschuld kijken. Wanneer we de financiële activa van de overheid aftrekken van de bruto staatsschuld halveert onze staatsschuldquote. Van de Europese kernlanden is onze netto staatsschuld veruit het laagste. Dat heeft natuurlijk alles te maken met ons pensioenstelsel. Kortom, het zou heel vreemd zijn wanneer de Nederlandse staatsschuld zou worden afgewaardeerd.

Stagnatiescenario

Dat is een continuatie van de huidige situatie. Lage groei en lage inflatie, weinig kredietvraag en een ruim monetair beleid. Daar zullen de kapitaalmarktrente en de rentelasten niet van oplopen. Dat gebeurde overigens ook niet in Japan tijdens de “lost decade”.

Overwaaiscenario

OK, misschien dat een hogere rente toch uit de lucht valt. Of, liever gezegd, komt overwaaien uit de Verenigde Staten. We hebben de afgelopen maanden gezien dat de marktverwachting over de afbouw van de kwantitatieve verruiming van de Fed de kapitaalmarktrente in de VS heeft doen stijgen. Dit heeft ook uitstralingseffecten naar o.a. de Europese kapitaalmarkt gehad. Nu is deze reële rentestijging nog relatief beperkt. Een stijging naar het niveau van de jaren tachtig is ook in de VS onwaarschijnlijk. Maar stel dat de Amerikaanse economie vooruit spurt terwijl de Europese economie blijft kwakkelen en er inderdaad een sterke reële rentestijging dreigt over te slaan naar Europa. Dan hebben we altijd nog de ECB. De eurozone heeft gelukkig een eigen monetair beleid, dus de ECB kan ingrijpen als een te hoge kapitaalmarktrente het herstel in de eurozone frustreert (of in termen van het ECB-mandaat: als het risico op deflatie toeneemt). Kwantitatieve verruiming door de ECB juist wanneer de Fed haar verruiming afbouwt lijkt mij sowieso het overwegen waard. Het heeft een maximaal effect op de €/$-wisselkoers en zou de concurrentiepositie van de eurozone sterk kunnen verbeteren.

Tot slot werkt een stijging van de kapitaalmarktrente altijd vertraagd door op de rentelasten, vanwege de lange looptijd van een deel van de staatsschuld. Er is dus tijd om de bakens te verzetten wanneer de nood echt aan de man komt.

Kortom, ik kan geen realistische macro-economische scenario’s bedenken waaronder de rentelasten als % van het BBP binnenkort sterk gaan stijgen.

Advertenties

De groeidrang van banken is sterker dan de visie van het kabinet

7 september 2013 Plaats een reactie

Opinieartikel in het Nederlands Dagblad van 6 september

“Waarom moet de financiële sector worden beteugeld?”, vroeg het Financiële Dagblad aan Theodor Kockelkoren (krant van 31-8). Het bestuurslid van de Autoriteit Financiële Markten gaf daarop het enige juiste antwoord: “…omdat de financiële sector bij uitstek wordt gedreven door een drang naar groei”. In de meeste bedrijfstakken is snelle groei een welkom signaal van succes in de markt. Dit geldt niet voor financiële instellingen. Daar is het meestal een uiting van het nemen van teveel risico of het verkopen van ondoorzichtige producten waar niemand behoefte aan heeft. De vraag is nu of de onlangs verschenen bankenvisie van het kabinet de groeidrang van banken voldoende inperkt ten gunste van dienstbaarheid aan de klant. Ik denk van niet.

Het kabinet stelt in de bankenvisie de goede diagnose: “De combinatie van omvang en concentratie van de Nederlandse bankensector vormt een potentieel risico voor de overheid en de financiële stabiliteit.” Ook constateert het kabinet terecht dat de mate van concurrentie te wensen over laat. Maar deze onwenselijke situatie is niet uit de lucht komen vallen. De cruciale blunder is gemaakt door het Ministerie van Financiën zèlf, toen in 1990 het structuurbeleid werd afgeschaft. Het structuurbeleid was erop gericht om economische machtsconcentraties rondom banken tegen te gaan. Fusies van grote banken met andere banken werden in beginsel niet toegestaan, vanwege de daaruit voortvloeiende verschraling van het bancaire aanbod. Ook fusies tussen banken en verzekeraars waren uit den boze. Tot 1990 hield het structuurbeleid de diversiteit van de sector in stand en zette het een rem op de groeidrang van bankiers. Na de afschaffing volgde een periode van binnenlandse samenklontering en buitenlandse expansie die het systeemrisico van Nederlandse banken sterk heeft vergroot.

Helaas is deze blunder niet eenvoudig ongedaan te maken. Het opknippen van financiële instellingen is kostbaar en zou voor nieuwe onrust in de sector zorgen. De minister gooit het dan ook over een andere boeg. Met strengere regelgeving en beter toezicht denkt Dijsselbloem de drie grootbanken bij de les te kunnen houden. Zijn prioriteit ligt bij de bescherming van de schatkist. Met hogere kapitaalbuffers (maar nog lang niet hoog genoeg), herstel- en afwikkelplannen en het laten meebetalen van kapitaalverschaffers bij een faillissement wil de regering voorkomen dat de rekening van het falen van banken wederom bij de belastingbetaler terecht komt. Maar daarmee wordt het systeemrisico van onze grootbanken niet volledig opgelost. Als één van de drie grootbanken ooit in een afwikkeltraject komt waarbij de obligatiehouders de rekening betalen, zal dat het functioneren van de bank ernstig belemmeren, met ernstige gevolgen voor de economie. Een grootbank blijft dus een risicofactor, hoe goed je het directe risico voor de belastingbetaler ook afdekt.

De consument komt er in deze bankenvisie nog het meest bekaaid vanaf. Het kabinet komt niet veel verder dan het aankondigen van nieuw onderzoek naar toetredingsdrempels en hoopt dat op termijn de invoering van een Europese bankenunie tot meer grensoverschrijdende concurrentie zal leiden. Die laatste opmerking roept bij mij een sterk déjà vu-gevoel op. Ook bij de afschaffing van het structuurbeleid was de hoop gevestigd op meer concurrentie in een geïntegreerde Europese markt voor financiële dienstverlening. In plaats daarvan kreeg de consument een verschraald bankenaanbod.

Tot slot staan er veel mooie woorden over integriteit in de bankenvisie. Bankmedewerkers worden voortaan gescreend, moeten een bankierseed afleggen en krijgen te maken met een bonusplafond. Tegelijkertijd maakt het kabinet de fundamentele keuze voor private banken in plaats van staatsbanken. Daarmee kiest het kabinet voor een systeem waarin hebzucht de primaire motivatie blijft en waarin bankiers weer voluit voor groei zullen gaan, bankierseed of niet. Rondom de voorgenomen beursgang van ABN-AMRO zoemen nu al de geluiden van zakenbankiers die Zalm veel te behoudend vinden en terugverlangen naar de deal-making van voor de crisis. ABN-AMRO medewerkers hebben intussen al laten weten graag een graantje mee te pikken via werknemersparticipatie.

Niets in de maatregelen van het kabinet zal de grootbanken ervan weerhouden om straks de overwinsten in hun thuismarkt te gebruiken om zich in nieuwe internationale avonturen te storten. Dijsselbloem probeert vergeefs het gedrag van de bankier te veranderen maar laat de structuur van de sector ongemoeid. Dat is een verkeerde keuze. Zonder structuurbeleid heeft de overheid onvoldoende grip op de omvang, groei en aard van de activiteiten van banken.

Categorieën:Banken, Uncategorized

Keynote EAIR

4 september 2013 1 reactie

Vorige week mocht ik een keynote verzorgen op het 2013 Forum van de EAIR (The European Higher Education Society) in Rotterdam. Over uitstelgedrag en de introductie van rendementsbevorderende maatregelen aan de ESE.

De slides zijn hier te vinden:

Keynote EAIR Ivo Arnold 30august 2013

Categorieën:Onderwijs, Uncategorized