Archief

Archive for februari, 2013

Quod licet DNB, non licet SNS

16 februari 2013 Plaats een reactie

Een uitgebreide versie van onderstaande blog is als schriftelijke bijdrage voor de hoorzitting van de Tweede Kamer op 25 februari jl. aangeleverd. Zie Me Judice hiervoor.

Op de deal tussen Dijsselbloem en DNB wordt erg negatief gereageerd. Te negatief, naar mijn smaak.Ik denk dat het goed is dat DNB de komende jaren de winstafdracht aan de staat op peil houdt en niet substantieel verlaagt door winstinhouding, zoals in 2011 nog gebeurde. Toen stopte DNB maar liefst € 463 mln in de reserve, waardoor er voor de schatkist slechts € 750 mln overbleef (tegenover een uitkering van € 1,567 miljard in 2010). Van deze conjunctuurversterkende verlaging van de winstafdracht zijn we nu gelukkig af.

Onderdeel van de deal is dat het kabinet een garantie aan DNB ter grootte van maximaal € 5,7 miljard verstrekt. Het doel hiervan is om het buffervermogen van DNB te versterken, gelet op de risico’s die voortvloeien uit het onconventionele monetaire beleid van de ECB voor de kwaliteit van de balans (het gaat hier om liquiditeitsverstrekking aan banken tegen slecht onderpand en om aankopen van staatsobligaties van schuldenlanden). Als je het persbericht leest zou je bijna denken dat het de balans van SNS is die door de staat moet worden gegarandeerd.

DNB is geen SNS

Maar de opmerkingen over buffers and risicomanagement zijn eerder verhullend dan verhelderend. DNB is geen SNS. Een centrale bank kan altijd aan zijn verplichtingen in de binnenlandse valuta voldoen (ze zet gewoon de geldpers aan) en valt dus niet zo gauw om (zie deze blog van Karl Whelan en deze oude blog). De Basel III kapitaaleisen waaraan gewone banken moeten voldoen zijn dan ook niet van toepassing op centrale banken. Er is in de economische literatuur ook geen overeenstemming over de rol van kapitaal op de balans van een centrale bank en over de vraag hoe hoog de kapitaalratio van een centrale bank idealiter zou moeten zijn (zie bv dit imf paper). De verschillen tussen centrale banken zijn ook erg groot. Zelfs met een negatief eigen vermogen kan een centrale bank nog functioneren. Maar zover zijn we in Europa nog lang niet. Het eurosysteem heeft in totaliteit reserves van meer dan € 400 miljard (zie de blog van Whelan).

Kortom, als je geld kunt bijdrukken is solvabiliteit geen issue. De bedrijfseconomische betekenis van de balans van de ECB/DNB is dan ook gering. Wanneer er op enig moment op de risicovollere activa op de ECB balans moet worden afgeschreven, drukt dat vanzelfsprekend de winst van de ECB en daarmee de toekomstige afdracht aan de overheden. De rekening wordt dus uiteindelijk wel betaald. Maar er is geen urgente noodzaak om nu de buffers te versterken van een bank die niet failliet kan gaan.

Macroeconomisch perspectief

Dit roept de vraag op waarom de garantieverstrekking dan nog überhaupt nodig is. De logica hiervan kan alleen maar worden begrepen door het bedrijfseconomische perspectief te verlaten en naar de ECB balans te kijken vanuit een macroeconomische invalshoek.

De balans van een centrale bank is meer dan ooit een instrument van macroeconomisch beleid, nu de meeste centrale banken een vorm van kwantitatieve verruiming toepassen. In Europa poogt de ECB met haar onconventionele maatregelen de financiele stabiliteit te bewaken onder de randvoorwaarde van monetaire stabiliteit. Maar om voldoende draagvlak hiervoor in Duitsland te behouden is het voor de ECB zeer belangrijk om de scheidslijn tussen monetair en begrotingsbeleid zo goed mogelijk te bewaken. In dit licht moet de garantieregeling dan ook worden bezien: verliezen op staatsschuld worden teruggelegd bij de ministers van financiën, zodat de ECB niet het verwijt krijgt aan monetaire financiering te doen. Dus als DNB nu de lusten van de steunoperaties doorsluist naar de staat, dan betaalt de staat straks mee mochten de verliezen zich materialiseren. Macroeconomisch is hier veel voor te zeggen. We kunnen de zekere meevallers nu goed gebruiken en er is een zeer gerede kans dat de onzekere verliezen zich niet zullen voordoen.

Cultuurverandering

6 februari 2013 Plaats een reactie

Heel verfrissend! Eindelijk eens een Minister van Financiën die vraagtekens zet bij de innigheid tussen DNB en de sector. En het heeft meteen effect: Holland Financial Centre stopt in de huidige vorm van publiek-private samenwerking. Je kunt overigens ook vraagtekens zetten bij de participatie van DNB in de Duisenberg School of Finance en bij de gewoonte om overal DNB-hoogleraren te benoemen (zie deze blog). Het is veel beter om al die rollen gescheiden te houden: de sector bedient de klant, de toezichthouder ziet toe en de universiteiten doen onafhankelijk onderzoek. Maar wat teleurstellend dat dit inzicht van de minister moet komen en niet vanuit DNB zelf! Dit doet toch vermoeden dat de cultuurverandering bij DNB nog niet is voltooid.

Nog een aanwijzing hiervoor geeft de discussie over het “klappertjespistool”, zoals Lex Hoogduin het zo mooi zei. De interventiewet stelde DNB niet in staat om bij SNS in te grijpen op holding niveau. Over hoe groot die handicap was verschillen de meningen. Daar moet nog maar eens rustig op worden gestudeerd. En over de communicatie tussen de minister, de DNB en de Tweede Kamer ten tijde van het wetgevingstraject zal ook nog niet het laatste woord zijn gezegd. Maar als dit inderdaad een serieuze omissie in de interventiewet was die het uitoefenen van de toezichtstaak door DNB ernstig belemmerde, dan was het uiten van bezwaar met een brief van DNB aan de minister volstrekt onvoldoende. Dan schreeuw je het als toezichthouder van de daken. Het schrijven van brieven is in dergelijke omstandigheden meer kenmerkend voor een legalistische indekcultuur, dan voor een assertieve toezichthouder die zich kwaad maakt voor het publieke belang.

Dan is er nog de kwestie of de gewone obligatiehouder had moeten bloeden. Hierin kiest DNB wel heel erg gemakkelijk de kant van de financiële sector. In de brief van Dijsselbloem wordt genoemd dat er een totaalbedrag van € 400 miljard aan senior ongedekte schuld op het spel zou staan. Een groot, maar ook een nietszeggend bedrag. Van belang is namelijk de financieringsbehoefte van banken in de nabije toekomst. Die hangt van een heleboel factoren af, zoals de looptijd van de huidige kapitaalmarktfinanciering en de verdere krimp van de bankbalansen. De brief heeft het ook over een kans dat de financiering helemaal opdroogt, maar vermeldt niet hoe groot die kans is. In plaats van ons bang te maken met een groot bedrag had DNB duidelijk moeten maken:

1) wat de (kapitaalmarkt)financieringsbehoefte van banken in de komende jaren is;
2) wat de rentestijging voor de andere banken zou zijn als de gewone obligatiehouder moet bloeden;
3) wat de kans is dat de marktfinanciering helemaal opdroogt als de gewone obligatiehouder moet bloeden;
4) wat de kosten zijn voor de overheid om de marktfinanciering toch open te houden, mocht 3) zich onverhoopt voordoen.

Het antwoord op deze vragen had moeten worden afgewogen tegen de zekere kosten van het nu laten bloeden van de belastingbetaler. Bedenk daarbij dat opdrogende markten inmiddels geen terra incognita meer zijn. Centrale banken en overheden hebben instrumenten om steun te verlenen als de kleine kans op marktpaniek zich voordoet.

Als je het argument van de opdrogende markt serieus neemt zijn er twee interpretaties mogelijk. De eerste is dat de andere banken zo zwak zijn dat ze zonder impliciete overheidssteun geen ongedekte schuld kunnen uitgeven. Dat lijkt me niet een boodschap die DNB wil uitzenden. De tweede is dat markten irrationeel zijn en geen onderscheid kunnen maken tussen goede en slechte banken. Maar de rol van lender-of-last-resort wanneer de financiële markten niet goed functioneren ligt bij de centrale bank, niet bij de schatkist.

Kortom, van cheerleader van de financiële sector naar kampioen van het publieke belang is een lange weg. DNB is nog niet gearriveerd op de eindbestemming.

Categorieën:Banken, Uncategorized

Dijsselbloem kiest de Franse oplossing

2 februari 2013 Plaats een reactie

In de zomer van 2011 bogen Europese politici zich over de vraag wat er moest gebeuren met de Griekse schuldenberg. De roep om een schuldafschrijving door private crediteuren (Private Sector Involvement) was groot. Onze toenmalige Minister van Financiën De Jager was er één van de meest vocale voorstanders van. Maar er circuleerden ook andere plannen. Zo wilde de Franse regering de bijdrage van de private sector liever vormgeven met een bankenheffing, in plaats van met een herstructurering van Griekse staatsschuld. De gedachte hierachter was dat de private sector zo kon bijdragen zonder de markt voor staatsschuld te verstoren. Ik had indertijd veel symphatie voor het Franse plan.

De oplossing die Dijsselbloem nu heeft gekozen voor SNS doet hier sterk aan denken. Bang gemaakt door DNB over een mogelijke sterke stijging van de financieringskosten van de andere banken, ontziet Dijsselbloem de gewone obligatiehouder en slaat hij de Nederlandse banken aan met een extra resolutiebelasting. Ik denk echter dat deze Franse oplossing – belasting ipv schuldafschrijving – beter zou zijn geweest bij de Griekse casus, maar inferieur is in de SNS casus. Het onderscheid heeft te maken met de wenselijke uitkomst op de langere termijn.

Bij de Griekse reddingen is er door Europese politici keer op keer op gehamerd dat de Griekse situatie uitzonderlijk was en geen predecentwerking mocht hebben voor staatsschuld van andere eurolanden. Als dit standpunt oprecht is, dan ware het beter geweest het Griekse probleem met een bankenheffing op te lossen. De Europese markt voor staatsobligaties had dan niet onnodig hoeven te worden verstoord met een schuldherstructuring.

Voor bankobligaties geldt precies het omgekeerde. Dijsselbloem wil dat in de toekomst ook de gewone obligatiehouders bloeden en zal zich hiervoor sterk maken in Europees verband. De EU voorstellen liggen al klaar en de markten anticiperen hierop. De verandering van de risicoperceptie is dus een expliciet beleidsdoel! Daarom zetten kredietbeoordelaars en houders van bankobligaties nu al in toenemende mate vraagtekens bij de impliciete overheidsgaranties op de obligaties van systeembanken. Dijsselbloem had met het SNS dossier de kans om dit proces te versnellen, maar heeft dit niet aangedurfd.

Nu doet zich dus de vreemde situatie voor dat – naast de resolutiebelasting – de overheid ook zelf flink in de buidel moet tasten om een risico af te kopen dat zich op termijn toch wel zal voordoen. En de mogelijke marktpaniek waar DNB zo bang voor is lijkt me geen valide overweging, omdat de ECB de markt altijd kan stabiliseren met nieuwe LTROs.

Vanwege de belastingbasis zijn staatsobligaties van ontwikkelde landen intrinsiek veel veiliger dan bankobligaties. Sterker nog, de veilige perceptie van obligaties van systeembanken leunt op de impliciete overheidssteun. Het is daarom bizar dat we het in Europa wel hebben aangedurfd om met de Griekse PSI de markt voor staatsobligaties in rep en roer te brengen, maar nu terugschrikken voor het laten bloeden van de gewone obligatiehouders van SNS.