Home > Europese schuldencrisis > Kwijtschelding of eeuwigdurende renteloze lening?

Kwijtschelding of eeuwigdurende renteloze lening?

Er heerst een bijna-consensus onder economen dat de Griekse schuld het beste (gedeeltelijk) kan worden kwijtgescholden. De argumentatie is sterk, zie bijvoorbeeld het opiniestuk van CPB-directeur Coen Teulings in het NRC van 1 december. Als een vordering weinig waard is, moet je die niet boven de markt laten hangen. Een snelle kwijtschelding maakt een einde aan onzekerheid en kan het begin inluiden van een herstel van vertrouwen en investeringsbereidheid.

Tot frustratie van veel economen is de benadering van de Europese regeringsleiders een hele andere. Met renteverlagingen, rentepauzes en looptijdverlengingen wordt de reële waarde van de uitstaande Griekse schuld verminderd. In extremis zou zo de netto contante waarde van de Griekse schuld tot nul kunnen worden teruggebracht door er een eeuwigdurende renteloze lening van te maken. Nu al afstempelen op de hoofdsom is echter taboe voor Nederlandse, Finse en Duitse politici. Daarmee blijft de donkere wolk van een hoge schuldquote nog een tijdje boven de Griekse economie hangen.

Zijn politici dan zo dom, of maken zij andere afwegingen?

Allereerst de economische casus voor kwijtschelding. De meeste economen pleiten om bovengenoemde reden voor kwijtschelding. Een uitzondering is CEPS-econoom Daniel Gros, die recentelijk in de Financial Times beweerde dat Griekenland helemaal geen kwijtschelding nodig heeft. Hij maakt twee punten. Ten eerste houden de zachte leningsvoorwaarden van de officiële crediteuren de rentelasten beheersbaar:

For the next few years, Athens is committed to interest payments of about 5.5 per cent of GDP a year, hardly unbearable. In fact, under current plans the Greek government would spend less on interest than it did during the first few years after it joined the euro. Then – in the 2001 fiscal year – payments on government debt were about 7 per cent of GDP.

Zijn tweede punt heeft betrekking op de voorzichten voor de Griekse economie. Gros denkt dat deze aan de vooravond van een sterke opleving staat:

Even if one does not believe that the structural reforms now being undertaken will increase growth in the long run, one should still expect a substantial rebound from the present excessively depressed conditions in the country. Greek GDP has fallen by about 20 per cent from its peak in 2008 and the European Commission estimates the gap between potential and actual GDP is now 14 per cent, meaning substantial growth over the next decade or so is likely. Over the next 10 to 20 years the average growth rate of Greek nominal GDP is likely to be higher than the interest rate the government pays on its debt, satisfying a key condition of debt sustainability

Deze inschatting is erg rooskleurig. Te rooskleurig, naar mijn mening. Zijn eerste punt is echter valide. Door aan de leningsvoorwaarden te draaien kunnen de officiële crediteuren de rentelasten als percentage van het BBP houdbaar houden (zolang de Griekse reële economie niet verder implodeert). Maar daarmee pluk je niet de veronderstelde vruchten van kwijtschelding in de vorm van een toegenomen vertrouwen en investeringsbereidheid. Teulings schreef hierover:

“Je moet wel gek zijn als je nu investeert in Griekenland of Spanje. Een investeerder loopt het risico dat zijn rendement wordt wegbelast voor de aflossing van staatsschuld”

Dit argument klinkt plausibel. Toch is het maar de vraag of het ondernemers veel uitmaakt of schuld nu wordt kwijtgescholden of tot in het oneindige wordt doorgerold. In het Financiële Dagblad van dit weekend stond een mooie rapportage over Chinese “gekken” die een paar jaar geleden in Griekenland hebben geïnvesteerd. Het is een verhaal over de moeizame worsteling om productiviteitsverbeteringen te realiseren in de haven van Piraeus. Over stakingen van dokwerkers tegen de introductie van arbeidsbesparende technologie, niet over kwijtschelding.

Een duurzame verbetering van het Griekse ondernemingsklimaat is voor investeerders op dit moment het allerbelangrijkste. Hervormingen van de arbeidsmarkt, het opengooien van de markten voor producten en diensten, minder bureaucratie en corruptie en een stabiele, betrouwbare overheid staan, vermoed ik, hoger op het verlanglijstje van buitenlandse investeerders dan de precieze manier waarop de officiële crediteuren de waarde van hun Griekse vorderingen verminderen. In het geval van Piraeus is het bovendien onwaarschijnlijk dat Griekenland de Chinese toorn op haar hals durft te halen door aan de rechten van Chinese investeerders te tornen. En als een mogelijke toekomstige verhoging van de winstbelasting beslissend zou zijn voor de investeringsbereidheid, dan kan de EU zich sterk maken voor een betere rechtsbescherming van buitenlandse investeerders.

Dan de politieke casus voor kwijtschelding. Die is, zoals we weten, erg zwak. Het valt niet aan Noord-Europese belastingbetalers uit te leggen dat schulden moeten worden kwijtgescholden zolang de Griekse belastingdienst er niet in slaagt om haar elite te belasten. Europese solidariteit zonder Griekse interne solidariteit is onhoudbaar. Dit is ook de reden waarom politici schuldverlichting verpakken in de vorm van renteverlagingen en looptijdverlenging. Tegenover kiezers die niet begrijpen wat een netto contante waarde is (en dat zijn er een heleboel) kun je dan volhouden dat we ons geld terugkrijgen (elke cent, ook als die niets meer waard is). Van buitenlandse investeerders in Griekenland mag je meer inzicht in financiering verwachten. Zij kunnen de donkere wolk verdisconteren.

Kwijtschelding wordt beter politiek verkoopbaar wanneer de Griekse politiek heeft laten zien echt werk te maken van hervormingen. Vandaar dat commentatoren met meer oog voor het haalbare, zoals Reuters columnist Hugo Dixon, pleiten voor een voorwaardelijke kwijtschelding over een paar jaar.

In de Europese context zal kwijtschelding bovendien een precedentwerking hebben. Elke deal met Griekenland wordt door de Portugezen nageplozen op toezeggingen waaraan ook zij rechten denken te kunnen ontlenen. Teulings anticipeert hier ook op in zijn NRC artikel. Hoewel de kop luidt “Verlos de Grieken van hun schuld”, bedoelt hij “Verlos de GIPS-landen van hun schuld”, getuige deze quote:

Kwijtschelding is dan de enige optie. Hoe langer je daarmee wacht, hoe meer Ieren wegtrekken en hoe langer investeringen in Griekenland en Spanje uitblijven

Daarmee pleit Teulings in feite voor een grootschalige kwijtschelding van GIPS-schuld. De eurozone wordt dan in één klap een transferunie. De economische logica is wederom sterk. In een muntunie zijn financiële transfers tussen lidstaten een noodzakelijk instrument om elkaar in tijden van economische tegenwind bij te staan. In de Verenigde Staten werkt dit goed via een omvangrijke federale begroting, maar in de Europese muntunie is dit mechanisme onderontwikkeld. Vandaar ook het pleidooi van Van Rompuy om binnen de eurozone een fiscal capacity te ontwikkelen die deze risicodeling op grotere schaal mogelijk maakt.

Toch moeten we hiermee voorzichtig zijn. Eén van de redenen waarom een transferunie werkt in de VS is dat de Amerikaanse belastingdienst een federale institutie is die overal ongeveer even streng is. De inwoners van Iowa hoeven niet bang te zijn dat hun landgenoten in Florida minder hard worden aangepakt door de IRS. Als dit wel zo zou zijn, zou het met de onderlinge solidariteit snel zijn gedaan. Hetzelfde geldt voor andere overheidstaken (omvang overheidsapparaat, sociale zekerheid, financieel toezicht). Wanneer economische tegenwind wordt veroorzaakt door slecht beleid (in Griekenland: gebrekkige belastinginning, bureaucratie, cliëntelisme, corruptie, te veel ambtenaren) is het geen verzekerbare negatieve schok meer. Het moreel risico van risicodeling is dan te groot, waardoor het draagvlak voor Europese eenwording verder wordt uitgehold (zie ook deze blog).

Kwijtschelding als startschot voor een transferunie is dan ook een sprong in het duister. Het rekt de onderlinge solidariteit op zonder dat we weten of de Europese instituties dit aankunnen. Ik kan daarom wel begrijpen dat politici dit niet aandurven en kiezen voor een graduele benadering. Al verdient het niet de economische schoonheidsprijs.

Advertenties
  1. Nog geen reacties
  1. No trackbacks yet.

Geef een reactie

Vul je gegevens in of klik op een icoon om in te loggen.

WordPress.com logo

Je reageert onder je WordPress.com account. Log uit / Bijwerken )

Twitter-afbeelding

Je reageert onder je Twitter account. Log uit / Bijwerken )

Facebook foto

Je reageert onder je Facebook account. Log uit / Bijwerken )

Google+ photo

Je reageert onder je Google+ account. Log uit / Bijwerken )

Verbinden met %s