Archief

Archive for december, 2012

Grote Verwachtingen

28 december 2012 3 reacties

Ondanks (of dankzij) de eurocrisis was 2012 een uitstekend jaar voor de Europese Centrale Bank. Mario Draghi werd door de Financial Times uitgeroepen tot man van het jaar. En op de valreep besloten de regeringsleiders om de ECB een belangrijke rol in het bankentoezicht te geven. Maar misschien zijn onze verwachtingen nu wel te hoog gespannen. De ECB is immers niet onfeilbaar. Hieronder volgt een persoonlijke inschatting of de ECB de verwachtingen zal kunnen waarmaken. Ik beperk me daarbij tot de toezichtstaak.

Waarom een Europese toezichthouder?

De keuze voor Europees bankentoezicht is om een aantal goede redenen gemaakt:

1) Sinds de invoering van de euro is het grensoverschrijdend bankieren in de eurozone sterk toegenomen. Een nationale toezichthouder heeft dan moeite om goed zicht te houden op de buitenlandse activiteiten van banken en kan bovendien in competentieconflicten geraken met andere toezichthouders (zie bijvoorbeeld de Fortis casus).

2) De kwaliteit van het nationaal toezicht op banken liet vaak te wensen over. Onder politieke druk werd in Spanje veel te laat ingegrepen. In veel Europese landen (waaronder Nederland) stelde de toezichthouder zich ook meer op als een belangenbehartiger van banken dan als een strenge toezichthouder die in het publiek belang handelt.

3) De komst van de euro heeft het systeemrisico binnen de eurozone sterk vergroot. De combinatie van vrij kapitaalverkeer en lage rentestanden creërde een macro-economische omgeving waarin zeepbellen konden ontstaan in de huizenmarkten van Ierland en Spanje en de obligatiemarkt van Griekenland. De onderlinge afhankelijkheid tussen de eurolanden en banken nam sterk toe en de optie om de eigen problemen op te lossen met een nationale centrale bank was verdwenen. Zo werd een Iers bankenprobleem of Grieks begrotingsprobleem al gauw een probleem voor de hele muntunie. Deze reden is veruit de belangrijkste om een bankenunie na te streven.

Kan de ECB leveren?

Zal de ECB op de bovenstaande drie punten voor verbetering zorgen? Hieronder een puntsgewijze inschatting.

ad 1) Ten dele. Met de komst van een Europese toezichthouder behoren competentiegeschillen zoals die tussen de Nederlandse en Belgische toezichthouders ten tijde van de Fortis crisis gelukkig tot het verleden. Maar samenwerking tussen toezichthouders blijft natuurlijk nodig voor zover banken ook activiteiten ontplooien buiten de eurozone.

ad 2) Hopelijk. De ECB zou als een relatieve buitenstaander minder vatbaar moeten zijn voor regulatory capture (de vereenzelviging tussen toezichthouder en bank) en regulatory forbearance (vooruitschuifgedrag van toezichthouders). De ECB hoeft zich ook minder aan te trekken van locale politici. Dan is het wel zaak dat de ECB voldoende afstand behoudt tot banken en zich niet in informele old-boys netwerken tussen bankiers, toezichthouders en politici laat meezuigen. Wantrouwen is een deugd voor toezichthouders. Te innige persoonlijke banden zijn fnuikend voor het onderlinge wantrouwen. De ECB heeft hier overigens ook een unieke kans. Zij kan het bestaande onderlinge wantrouwen tussen de eurolanden mobiliseren door toezichthouders te laten rouleren over de landsgrenzen (waarbij bijvoorbeeld een Spaans team een Nederlandse bank komt controleren).

ad 3) Misschien. De ECB heeft een slechte track record waar het de inschatting van systeemrisico betreft (zie hieronder). Bovendien zit het in het DNA van de ECB om vrij kapitaalverkeer in de eurozone te stimuleren. Ik verwacht daarom dat het de ECB moeite zal kosten om het macro-prudentiële toezicht goed uit te voeren en – indien nodig – beperkingen op te leggen aan het vrije kapitaalverkeer. Laat ik dit hieronder nog iets uitgebreider toelichten.

ECB en macroprudentieel toezicht

Wat in de huidige discussie wel eens wordt vergeten is dat de ECB al sinds haar oprichting de taak heeft om bij te dragen aan de financiële stabiliteit in de eurozone:

The ESCB shall contribute to the smooth conduct of policies pursued by the competent authorities relating to the prudential supervision of credit institutions and the stability of the financial system.” (artikel 127, lid 5, Statuten ECB)

Vanuit dit mandaat publiceert de ECB sinds 2004 een Financial Stability Review (FSR). In de eerste editie beschrijft Jean Claude Trichet de drie stappen die nodig zijn om een goed inzicht te verkrijgen in financiële stabiliteit:

The first entails forming an assessment of the individual and collective robustness of the institutions, markets and infrastructures that make up the financial system. The second involves an identification of the main sources of risk and vulnerability that could pose challenges for financial system stability in the future. The third and final step is an appraisal of the ability of the financial system to cope with crisis, should these risks materialise. (FSR, December 2004)

Hieruit blijkt dat de ECB het toen al als haar taak zag om macro-prudentiële risico’s te identificeren en over de aanpak daarvan te adviseren, ook al was de term “macro-prudentieel” nog niet ingeburgerd en moest de European Systemic Risk Board (ESRB) nog worden opgericht.

Nu alle hoop op de ECB als Europese toezichthouder is gevestigd, is het een legitieme vraag of de ECB zich destijds goed van haar analyserende en adviserende taak heeft gekweten. De halfjaarlijkse Financial Stability Reviews vormen een voor de hand liggende bron om dit onderzoeken. Als de ECB weeffouten in de muntunie zag, zich zorgen maakte over de kapitaalstroom van Duitse banken naar de Spaanse huizenmarkt of de blootstelling van het financiële stelsel aan Griekse schulden te riskant achtte, dan hadden we dat in deze publicatie moeten lezen.

Zonder een volledige analyse van alle FSRs te geven vallen mij bij lezing twee zaken op:

1) Wanneer de ECB voor de kredietcrisis macro-economische onevenwichtigheden signaleert betreft het vrijwel altijd de global imbalances tussen de VS en China. Wanneer een tekort op de lopende rekening ter sprake komt, is het vrijwel altijd het Amerikaanse tekort. De onevenwichtigheden binnen de muntunie krijgen veel minder (en minder tijdig) de aandacht. Een mooi voorbeeld van de splinter en de balk.

2) De ECB kiest in haar FSR voor een “holistische” benadering van de eurozone, waarin impliciet wordt uitgegaan van een homogene economie. De FSRs staan vol met tabellen en grafieken, maar het betreft bijna altijd cijfermateriaal dat is geaggregeerd over het hele eurogebied. Cijfers over Duitse bankleningen aan Spanje zul je niet aantreffen, evenmin als de blootstelling van Griekse banken aan de eigen overheid. De ECB bood dus geen enkel inzicht in de onderlinge verwevenheid tussen overheden en banken, terwijl dit tijdens de crisis een cruciale risicofactor bleek te zijn.

Kort door de bocht: de ECB veronderstelde interne stabiliteit en keek vervolgens naar de Amerikaanse systeemrisico’s. Mijn interpretatie van deze blinke vlek is dat de ECB als hoeder van de monetaire eenheid leed aan cognitieve dissonantie. De interne economische divergenties kwamen niet overeen met het beeld dat de ECB zo graag van de eurozone wilde hebben.

Als hoeder van de eenheid en integratie is de ECB ook gehandicapped om een effectief macroprudentieel beleid te voeren. Beperkingen in het vrije kapitaalverkeer tussen de landsgrenzen binnen de eurozone kunnen vanuit macro-prudentieel perspectief wenselijk zijn. Maar dit is anathema voor de ECB, die zich heeft gecommitteerd aan een open markteconomie waarin het kapitaal ongehinderd kan stromen.

Intussen hebben we vijf jaar crisis achter de rug en heeft ook de ECB lessen kunnen leren. Eén daarvan is hopelijk dat geloof in een eenheid die er niet is gevaarlijker is dan het tijdig onderkennen van economische verschillen. De euro heeft meer aan constructief wantrouwen, oog voor elkaars onvolkomenheden en de moed om elkaar aan te spreken dan aan blind vertrouwen. Als dat de toezichtscultuur van de ECB wordt ga ik toch nog optimistisch het nieuwe jaar in.

Hulde aan de FSA

10 december 2012 Plaats een reactie

De Financial Times berichtte gisteren over de strenge aanpak van buitenlandse banken door de Britse toezichthouder, de FSA. Deze oefent forse druk uit op buitenlandse banken om hun Britse bijkantoren (die vallen onder het toezicht van het thuisland) om te zetten in Britse dochterondernemingen (die vallen onder Brits toezicht). De FSA wil zo meer grip krijgen op hun activiteiten en een volgend Icesave-debacle voorkomen.

Natuurlijk staat de handelwijze van de FSA op gespannen voet met de EU-regelgeving, die nog steeds uitgaat van het “gemeenschappelijke paspoort”(elke bank met een vergunning in een EU-lidstaat mag binnen de EU bankdiensten aanbieden via bijkantoren). De kredietcrisis heeft echter laten zien dat die benadering niet goed werkt. Kleine landen met grote, internationaal actieve banken kunnen zo aansprakelijk worden voor buitenlands spaargeld. De FSA wacht terecht niet op een trage verandering van de EU-regelgeving en neemt haar eigen verantwoordelijkheid. Hier een quote die aangeeft dat het de FSA menens is:

A sixth branch, Cyprus Popular, is in the process of converting to a subsidiary. An executive there said the FSA “exerted pressure” by suggesting that if they failed to make the switch, they would have to write each customer warning that their accounts were not covered by UK deposit insurance.

Zo, dat is nog eens een proactieve toezichthouder. Hier kan DNB een puntje aan zuigen.

In dit licht roept het recente vertrek van ING Direct uit het Verenigd Koninkrijk vraagtekens op. De officiële reden die ING aanvoert voor de verkoop van haar Britse retail activiteiten aan Barclays is dat ze meer focus wil aanbrengen in haar activiteiten. ING noemt ook de sterk competitieve omgeving waarin ING Direct UK de laatste tijd moest opereren. Deze laatste opmerking verbaast mij echter. Internetspaarbanken laten zich altijd voorstaan op hun concurrentiekracht. Met hun low-cost bedrijfsmodel zouden ze ook in een competitieve omgeving moeten kunnen floreren. Misschien is er wel meer aan de hand en heeft de FSA het ING Direct zo lastig gemaakt dat de Britse spaarmarkt niet meer de moeite waard was.

Categorieën:Banken

Kwijtschelding of eeuwigdurende renteloze lening?

3 december 2012 Plaats een reactie

Er heerst een bijna-consensus onder economen dat de Griekse schuld het beste (gedeeltelijk) kan worden kwijtgescholden. De argumentatie is sterk, zie bijvoorbeeld het opiniestuk van CPB-directeur Coen Teulings in het NRC van 1 december. Als een vordering weinig waard is, moet je die niet boven de markt laten hangen. Een snelle kwijtschelding maakt een einde aan onzekerheid en kan het begin inluiden van een herstel van vertrouwen en investeringsbereidheid.

Tot frustratie van veel economen is de benadering van de Europese regeringsleiders een hele andere. Met renteverlagingen, rentepauzes en looptijdverlengingen wordt de reële waarde van de uitstaande Griekse schuld verminderd. In extremis zou zo de netto contante waarde van de Griekse schuld tot nul kunnen worden teruggebracht door er een eeuwigdurende renteloze lening van te maken. Nu al afstempelen op de hoofdsom is echter taboe voor Nederlandse, Finse en Duitse politici. Daarmee blijft de donkere wolk van een hoge schuldquote nog een tijdje boven de Griekse economie hangen.

Zijn politici dan zo dom, of maken zij andere afwegingen?

Allereerst de economische casus voor kwijtschelding. De meeste economen pleiten om bovengenoemde reden voor kwijtschelding. Een uitzondering is CEPS-econoom Daniel Gros, die recentelijk in de Financial Times beweerde dat Griekenland helemaal geen kwijtschelding nodig heeft. Hij maakt twee punten. Ten eerste houden de zachte leningsvoorwaarden van de officiële crediteuren de rentelasten beheersbaar:

For the next few years, Athens is committed to interest payments of about 5.5 per cent of GDP a year, hardly unbearable. In fact, under current plans the Greek government would spend less on interest than it did during the first few years after it joined the euro. Then – in the 2001 fiscal year – payments on government debt were about 7 per cent of GDP.

Zijn tweede punt heeft betrekking op de voorzichten voor de Griekse economie. Gros denkt dat deze aan de vooravond van een sterke opleving staat:

Even if one does not believe that the structural reforms now being undertaken will increase growth in the long run, one should still expect a substantial rebound from the present excessively depressed conditions in the country. Greek GDP has fallen by about 20 per cent from its peak in 2008 and the European Commission estimates the gap between potential and actual GDP is now 14 per cent, meaning substantial growth over the next decade or so is likely. Over the next 10 to 20 years the average growth rate of Greek nominal GDP is likely to be higher than the interest rate the government pays on its debt, satisfying a key condition of debt sustainability

Deze inschatting is erg rooskleurig. Te rooskleurig, naar mijn mening. Zijn eerste punt is echter valide. Door aan de leningsvoorwaarden te draaien kunnen de officiële crediteuren de rentelasten als percentage van het BBP houdbaar houden (zolang de Griekse reële economie niet verder implodeert). Maar daarmee pluk je niet de veronderstelde vruchten van kwijtschelding in de vorm van een toegenomen vertrouwen en investeringsbereidheid. Teulings schreef hierover:

“Je moet wel gek zijn als je nu investeert in Griekenland of Spanje. Een investeerder loopt het risico dat zijn rendement wordt wegbelast voor de aflossing van staatsschuld”

Dit argument klinkt plausibel. Toch is het maar de vraag of het ondernemers veel uitmaakt of schuld nu wordt kwijtgescholden of tot in het oneindige wordt doorgerold. In het Financiële Dagblad van dit weekend stond een mooie rapportage over Chinese “gekken” die een paar jaar geleden in Griekenland hebben geïnvesteerd. Het is een verhaal over de moeizame worsteling om productiviteitsverbeteringen te realiseren in de haven van Piraeus. Over stakingen van dokwerkers tegen de introductie van arbeidsbesparende technologie, niet over kwijtschelding.

Een duurzame verbetering van het Griekse ondernemingsklimaat is voor investeerders op dit moment het allerbelangrijkste. Hervormingen van de arbeidsmarkt, het opengooien van de markten voor producten en diensten, minder bureaucratie en corruptie en een stabiele, betrouwbare overheid staan, vermoed ik, hoger op het verlanglijstje van buitenlandse investeerders dan de precieze manier waarop de officiële crediteuren de waarde van hun Griekse vorderingen verminderen. In het geval van Piraeus is het bovendien onwaarschijnlijk dat Griekenland de Chinese toorn op haar hals durft te halen door aan de rechten van Chinese investeerders te tornen. En als een mogelijke toekomstige verhoging van de winstbelasting beslissend zou zijn voor de investeringsbereidheid, dan kan de EU zich sterk maken voor een betere rechtsbescherming van buitenlandse investeerders.

Dan de politieke casus voor kwijtschelding. Die is, zoals we weten, erg zwak. Het valt niet aan Noord-Europese belastingbetalers uit te leggen dat schulden moeten worden kwijtgescholden zolang de Griekse belastingdienst er niet in slaagt om haar elite te belasten. Europese solidariteit zonder Griekse interne solidariteit is onhoudbaar. Dit is ook de reden waarom politici schuldverlichting verpakken in de vorm van renteverlagingen en looptijdverlenging. Tegenover kiezers die niet begrijpen wat een netto contante waarde is (en dat zijn er een heleboel) kun je dan volhouden dat we ons geld terugkrijgen (elke cent, ook als die niets meer waard is). Van buitenlandse investeerders in Griekenland mag je meer inzicht in financiering verwachten. Zij kunnen de donkere wolk verdisconteren.

Kwijtschelding wordt beter politiek verkoopbaar wanneer de Griekse politiek heeft laten zien echt werk te maken van hervormingen. Vandaar dat commentatoren met meer oog voor het haalbare, zoals Reuters columnist Hugo Dixon, pleiten voor een voorwaardelijke kwijtschelding over een paar jaar.

In de Europese context zal kwijtschelding bovendien een precedentwerking hebben. Elke deal met Griekenland wordt door de Portugezen nageplozen op toezeggingen waaraan ook zij rechten denken te kunnen ontlenen. Teulings anticipeert hier ook op in zijn NRC artikel. Hoewel de kop luidt “Verlos de Grieken van hun schuld”, bedoelt hij “Verlos de GIPS-landen van hun schuld”, getuige deze quote:

Kwijtschelding is dan de enige optie. Hoe langer je daarmee wacht, hoe meer Ieren wegtrekken en hoe langer investeringen in Griekenland en Spanje uitblijven

Daarmee pleit Teulings in feite voor een grootschalige kwijtschelding van GIPS-schuld. De eurozone wordt dan in één klap een transferunie. De economische logica is wederom sterk. In een muntunie zijn financiële transfers tussen lidstaten een noodzakelijk instrument om elkaar in tijden van economische tegenwind bij te staan. In de Verenigde Staten werkt dit goed via een omvangrijke federale begroting, maar in de Europese muntunie is dit mechanisme onderontwikkeld. Vandaar ook het pleidooi van Van Rompuy om binnen de eurozone een fiscal capacity te ontwikkelen die deze risicodeling op grotere schaal mogelijk maakt.

Toch moeten we hiermee voorzichtig zijn. Eén van de redenen waarom een transferunie werkt in de VS is dat de Amerikaanse belastingdienst een federale institutie is die overal ongeveer even streng is. De inwoners van Iowa hoeven niet bang te zijn dat hun landgenoten in Florida minder hard worden aangepakt door de IRS. Als dit wel zo zou zijn, zou het met de onderlinge solidariteit snel zijn gedaan. Hetzelfde geldt voor andere overheidstaken (omvang overheidsapparaat, sociale zekerheid, financieel toezicht). Wanneer economische tegenwind wordt veroorzaakt door slecht beleid (in Griekenland: gebrekkige belastinginning, bureaucratie, cliëntelisme, corruptie, te veel ambtenaren) is het geen verzekerbare negatieve schok meer. Het moreel risico van risicodeling is dan te groot, waardoor het draagvlak voor Europese eenwording verder wordt uitgehold (zie ook deze blog).

Kwijtschelding als startschot voor een transferunie is dan ook een sprong in het duister. Het rekt de onderlinge solidariteit op zonder dat we weten of de Europese instituties dit aankunnen. Ik kan daarom wel begrijpen dat politici dit niet aandurven en kiezen voor een graduele benadering. Al verdient het niet de economische schoonheidsprijs.