Home > Banken, Europese schuldencrisis > Monetaire transmissie is geen schijnargument

Monetaire transmissie is geen schijnargument

Volgens de ECB is het voorwaardelijke opkoopprogramma (bestaande uit de zogenaamde Outright Monetary Transactions) bedoeld om de renteverschillen die zijn ontstaan vanwege het door de financiële markten gepercipieerde opbreekrisico te elimineren. Op deze wijze zou het OMT-programma bijdragen aan een herstel van het monetaire transmissiemechanisme binnen het eurogebied. In de woorden van Draghi:

“The ECB’s Governing Council therefore faced a choice: to accept this situation and allow the singleness of its monetary policy to be undermined; or to take actions within its mandate to restore the normal transmission of monetary policy across all parts of the euro area. We decided in favor of the latter.” (speech 25/9 in Berlijn)

Op deze argumentatie is veel kritiek geleverd. Een punt dat onder andere ex-ECB bestuurslid Jürgen Stark heeft gemaakt is dat de wens om het transmissiemechanisme te repareren zich slecht verhoudt tot de aan het programma verbonden conditionaliteit. Alsof het monetaire transmissiemechanisme niet meer hoeft te worden gerepareerd als Spanje niet meer aan de voorwaarden zou voldoen. Deze ingebakken tegenstrijdigheid is inderdaad niet fraai, maar kan misschien nog worden goedgepraat als de politieke prijs die moet worden betaald voor een actievere rol van de ECB.

Fundamenteler is de kritiek dat het de ECB helemaal niet zou gaan om het monetaire transmissiemechanisme. Dat zou slechts een schijnargument zijn om de rente op de staatsobligaties van de schuldenlanden te drukken. Een recent artikel in Der Spiegel maakt hier een groot punt van, door erop te wijzen dat er altijd al grote verschillen tussen de eurolanden waren in de rentestanden op bedrijfskredieten:

…there have frequently been substantial spreads in interest rates in the history of the euro. This occurred most frequently at the beginning of the monetary union. But it has been a repeating phenomenon even in more recent years.

This suggests that Draghi’s objective is in fact not to achieve low interest rates for businesses, consumers and home builders, but that he has a different clientele in mind: the governments in Madrid and Rome.

De observatie dat de kredietrentes altijd al een grote mate van variatie vertoonden klopt. De eurozone was nooit een goed geïntegreerde markt voor bedrijfsleningen. Maar Der Spiegel kijkt naar de verkeerde kant van de bankbalans als het gaat om de recente ontwikkelingen. De onderstaande grafiek laat zien dat de dynamiek vooral aan de passiefkant zit. Binnen de eurozone waren de rentestanden op spaargeld voorafgaand aan de kredietcrisis redelijk geconvergeerd (met een cross-sectionele standaarddeviatie onder de 0.2 voor bedrijven en iets hoger voor huishoudens). Sinds de kredietcrisis is de dispersie echter sterk toegenomen. En een daling is nog niet in zicht.

Banken in de schuldenlanden moeten dus veel hogere rentes op spaargeld betalen dan banken in Noord-Europa. Deze risicopremies hebben alles te maken met het feit dat spaarders in de schuldenlanden hun geld niet meer veilig achten bij hun eigen banken, o.a. vanwege het opbreekrisico. Het gevolg hiervan is dat het officiële ECB rentetarief een ongelijke doorwerking heeft in de eurozone. Het is terecht dat de ECB dit ziet als een urgente zorg.

Natuurlijk worden de hogere financieringskosten van Zuid-Europese banken op binnenlands spaargeld deels gecompenseerd door het grotere beroep van deze banken op de goedkope leenfaciliteiten van de ECB. Maar dat is een onwenselijke situatie waar we liever vanaf zouden zijn.

Als het OMT-programma rust kan brengen bij spaarders door het opbreekrisico te elimineren, dan draagt dat bij aan een uniformere transmissie van het ECB tarief naar de rente op spaargeld en kan het helpen om de Zuid-Europese banken minder afhankelijk te maken van ECB funding. In die zin is de argumentatie van Draghi correct en valide. Maar tegelijkertijd moeten we ons realiseren dat voor Draghi’s singleness of monetary policy veel meer nodig is dan een opkoopprogramma. Zolang er grote verschillen zijn in de financiële gezondheid van banken in de eurolanden zal dat een negatief effect hebben op de uniformiteit van de monetaire transmissie. Misschien kan de ECB daar straks vanuit haar nieuwe toezichthoudende verantwoordelijkheid aan werken.

Advertenties
  1. Nog geen reacties
  1. No trackbacks yet.

Geef een reactie

Vul je gegevens in of klik op een icoon om in te loggen.

WordPress.com logo

Je reageert onder je WordPress.com account. Log uit / Bijwerken )

Twitter-afbeelding

Je reageert onder je Twitter account. Log uit / Bijwerken )

Facebook foto

Je reageert onder je Facebook account. Log uit / Bijwerken )

Google+ photo

Je reageert onder je Google+ account. Log uit / Bijwerken )

Verbinden met %s