Home > Uncategorized > De eurocrisis en het falen van de financiële intermediatie

De eurocrisis en het falen van de financiële intermediatie

Onderstaande bijdrage verscheen eerder in het Friesche Dagblad (31-1-2011) en op de website het goede leven. Intussen is er in Europa een begrotingspact overeen gekomen en wordt er volop bezuinigd en hervormd. Maar aan de destabiliserende werking van de financiele sector is nog weinig gedaan.

Eurocrisis: iedereen is verantwoordelijk

Het is een makkelijk verhaal: die Zuid-Europese landen hebben gezorgd voor de crisis. Maar waarom stak ABN Amro geld in de slecht presterende Griekse spoorwegen? Juist dit soort acties van banken, het gebrek aan toezicht en het uitstelgedrag van politici bij hervormingen hebben tezamen bijgedragen aan de huidige situatie.

Als antwoord op de eurocrisis richten Europese regeringsleiders zich op een versterking van de begrotingsdiscipline van de eurolanden. Een geloofwaardig begrotingsbeleid is nu dringend vereist om de toegang van Italië en Spanje tot de kapitaalmarkten te garanderen en die van Ierland, Portugal en Griekenland op termijn te herstellen. Begrotingsdiscipline in de schuldenlanden is daarmee een noodzakelijke voorwaarde voor stabiliteit in de eurozone. Maar geen voldoende voorwaarde.

In de meeste eurolanden zijn de begrotingsproblemen eerder een symptoom van de eurocrisis dan de hoofdoorzaak. Automatische sancties, regels voor begrotingsevenwicht en een eurocommissaris voor begrotingsbeleid hadden de problemen in Ierland en Spanje niet kunnen voorkomen. Deze landen hadden aan de vooravond van de crisis hun overheidsfinanciën goed op orde. Ook Italië wist jarenlang zijn begrotingstekort onder controle te houden, hoewel de hoge staatsschuld dit land kwetsbaar maakte voor een vertrouwensverlies in de fi nanciële markten. De enige echte begrotingszondaar is Griekenland, waar de regering een te gunstige voorstelling van de overheidsfinanciën heeft gegeven.

Gemeenschappelijk falen

Nederlandse politici gebruiken echter graag het beeld van de zuidelijke begrotingszondaars. Het is gemakkelijk uit te leggen aan de kiezer en het legt de zwartepiet bij een ander. Maar het op deze wijze simplificeren en generaliseren van een complexe crisis is onterecht en gevaarlijk. Onterecht omdat de eurocrisis het gevolg is van een gemeenschappelijk falen, waarin de financiële instellingen, de toezichthouders en de regeringen in de hele eurozone een rol hebben gespeeld. Gevaarlijk omdat het nationalistische sentimenten voedt, het draagvlak voor verdere steun ondermijnt, wrevel opwekt in de schuldenlanden en de aandacht afleidt van de bestrijding van de echte oorzaken van de crisis.

Voor een goed begrip van de eurocrisis moeten we allereerst kijken naar de periode waarin het ogenschijnlijk goed ging. Na de invoering van de euro nam de financiële integratie binnen de muntunie sterk toe. Ongehinderd door valutarisico kreeg het kapitaal vrij spel.

Bergafwaarts

Helemaal volgens de economische theorie stroomde het kapitaal bergafwaarts, dat wil zeggen van de rijkere naar de armere eurolanden. Mede dankzij deze kapitaalstroom kenden landen als Spanje en Griekenland in de jaren 1999-2007 een hoge economische groei. Oppervlakkig beschouwd werkte de muntunie volgens het boekje en leken de economieën in het eurogebied naar elkaar toe te groeien. De Europese Commissie roemde ter gelegenheid van de tiende verjaardag van de euro de eurozone als een zone van macro-economische stabiliteit! En toch ging het mis.

Net als tijdens de Azië-crisis in de jaren negentig was ook nu de aard van het kapitaalverkeer bepalend voor de economische uitkomst. Kapitaalverkeer kun je vergelijken met cholesterol: je hebt een goede en een kwade variant. De goede variant is bestendig en productief; de slechte variant is vluchtig en speculatief. Buitenlandse directe investeringen worden meestal gerekend tot de goede soort. Dit zijn langetermijninvesteringen van bedrijven in buitenlandse activiteiten die bijdragen aan de lokale economische ontwikkeling. De goede kapitaalstroom naar de Europese schuldenlanden stelde in omvang weinig voor (uitgezonderd Ierland). Bedrijven investeerden hun geld liever in Noord-Europa of in Oost-Europa, waar ofwel de arbeidsproductiviteit hoger is ofwel het loonpeil lager ligt. Het slechte kapitaal wist wel zijn weg te vinden naar het Zuiden. Noord-Europese financiële instellingen als banken en pensioenfondsen financierden maar al te graag de Spaanse huizenzeepbel of de Griekse overheidsconsumptie. Niet omdat de bankiers ervan overtuigd waren dat deze investeringen een goede bijdrage konden leveren aan de reële economie, maar omdat ze op jacht waren naar extra rentemarges en ze ervan uitgingen dat hun beleggingen risicovrij waren. Een mooi voorbeeld is de miljoenenlening van ABN Amro aan de Griekse spoorwegen. Dit is een aantoonbaar inefficiënt bedrijf dat zonder overheidssteun niet kredietwaardig zou zijn. Maar ABN Amro werkte graag mee aan de instandhouding van deze bedrijfseconomische misstand. De kredieten werden immers toch gegarandeerd door de Griekse overheid.

De kapitaalstroom naar de schuldenlanden bestond dus voornamelijk uit de kwade variant kapitaal. Het gevolg is dat de schuldenlanden in al die jaren hun voorraad productief kapitaal nauwelijks hebben zien groeien en dat de opgebouwde schulden nu moeilijk kunnen worden afbetaald. De financiële intermediatie in de eurozone faalde daarmee op een kolossale schaal. Hierbij waren meer partijen betrokken dan alleen de begrotingszondaars.

Fundamentale vragen

In de eerste plaats roept de crisis fundamentele vragen op over de kwaliteit van de financiële sector. Deze was niet in staat om de overtollige noordelijke middelen te kanaliseren naar zuidelijke investeringen die op de lange termijn hun vruchten voor de reële economie zouden afwerpen. Toch zou dit de kerntaak van de fi nanciële sector moeten zijn. Blijkbaar mogen we er niet van uitgaan dat de sector haar kerntaak op een competente wijze uitoefent.

Een tweede vraagteken kan worden geplaatst bij de kwaliteit van het bankentoezicht. Toezichthouders zijn in de loop der jaren gaan leven in een schijnwereld van abstracte toezichtregels. Ze hebben te weinig meegekeken over de schouders van banken en zich niet afgevraagd of hun activiteiten nog wel enige band hadden met de reele economie of met de klant. De Nederlandse toezichthouder was intussen vooral onder de indruk van de groei van haar financiële instellingen. Europese toezichthouders hebben niet voorkomen dat de blootstelling van het financiële stelsel aan de schuldenlanden zo groot kon worden. Dat Griekenland in staat was om de bankensector te gijzelen is in strijd met alle principes van prudent toezicht.

Een derde belangrijke speler is de Europese Centrale Bank (ECB), die de niet benijdenswaardige taak had om een gemeenschappelijk rentebeleid te voeren voor een heterogeen gezelschap van landen. In de eerste jaren na de invoering van de euro hield de ECB de rente zeer laag. Dit beleid had tot doel om de toen stagnerende Duitse economie uit het slop te trekken.

Lage rentestanden (goedkoop geld) en banken die op zoek waren naar rendement joegen de huizenprijzen in Ierland en Spanje omhoog. De ECB kende de onevenwichtigheden, maar durfde het prille herstel in Duitsland niet in de kiem te smoren. De Duitse groei had op dat moment een hogere prioriteit dan de stabiliteit in de eurozone. Deze keuze was wellicht te rechtvaardigen, maar impliceert wel dat de macro-economische onevenwichtigheden waar we nu last van hebben deels hun oorsprong vinden in het gemeenschappelijke geldbeleid.

Dan zijn er de regeringen. Natuurlijk was het veel beter geweest als de zuidelijke eurolanden veel eerder hun economieën hadden omgevormd en de crisis waren ingegaan met een slank en efficiënt overheidsapparaat, met flexibele arbeids- en productmarkten en met een hoge pensioenleeftijd. Maar dit is een economische utopie die getuigt van politieke naïviteit. Politici hervormen niet als het economisch goed gaat. Griekse en Italiaanse politici niet, maar ook Nederlandse politici niet. De grootste economische hervorming in Nederland – het loonmatigingsakkoord van Wassenaar – kwam tot stand in 1982, toen de economische nood het hoogst was. In goede tijden hebben Nederlandse politici het woningmarktdossier voortdurend voor zich uitgeschoven. Als er nu een ingreep in de hypotheekrenteaftrek komt, is de timing de slechtst denkbare. Uitstelgedrag wordt dus niet veroorzaakt door een zuidelijk gen, maar omdat politici ermee weg kunnen komen. Voor een aantal eurolanden is de crisis nu het breekijzer om hervormingen af te dwingen. De timing is economisch slecht, maar politiek verklaarbaar.

Politici zijn in de wittebroodsweken van de eurozone in slaap gesust door een lage rente, een lage inflatie en redelijke hoge groei. Nu het mis is gegaan, is de boodschap dat het allemaal ligt aan de begrotingszondaars. Maar dat is een te eenzijdig verhaal. Een stabiele eurozone heeft meer nodig dan begrotingsregels. Dit besef vinden we gelukkig ook terug in de maatregelen waarover het Europese Parlement in september overeenstemming bereikte. In zes begrotingsmaatregelen, het zogenaamde six-pack, wordt ook aandacht gevraagd voor macro-economische onevenwichtigheden. Een structureel hoog handelsoverschot (meer export dan import) is evenzeer een probleem als een structureel hoog handelstekort (meer import dan export).

Importsucces

De vraag is nu hoe de Europese Commissie hiermee omgaat. Ik kan mij niet voorstellen dat we in Europa voortaan het noordelijke exportsucces gaan verbieden. Een betere aanpak ligt in het afremmen van zuidelijk ‘importsucces’, door met een strenger bankentoezicht de financieringsbron van onhoudbare handelstekorten dicht te draaien. Zo kan worden voorkomen dat het kwade kapitaalverkeer een destabiliserende factor blijft. De toegevoegde waarde van banken ligt vooral in de lokale markten waarin ze zijn geworteld. Daar hebben zij de kennis om een maatschappelijk nuttige rol te vervullen. ABN Amro had niets te zoeken bij de Griekse spoorwegen.

De eurocrisis is een brevet van onvermogen van de financiële sector. Het grensoverschrijdend kapitaalverkeer heeft de eurozone op de rand van de afgrond gebracht. Het belang van de euro ligt echter in het garanderen van de interne markt. Die handelsintegratie is veel waardevoller dan de financiele integratie die we de afgelopen jaren hebben meegemaakt. Het begrenzen van de activiteiten van financiële instellingen is dan ook een kleine prijs voor het redden van de euro.

Intussen moeten we blijven investeren in Zuid-Europa, maar nu op de goede manier. Europa zou vooral moeten stimuleren dat er meer directe investeringen van de private sector van noord naar zuid vloeien. Die komen er echter niet vanzelf, maar hangen af van lagere lonen, een beter ondernemingsklimaat en bovenal van vertrouwen in Europese eenheid.

Advertenties
Categorieën:Uncategorized
  1. Nog geen reacties
  1. 6 augustus 2014 om 1:26 pm

Geef een reactie

Vul je gegevens in of klik op een icoon om in te loggen.

WordPress.com logo

Je reageert onder je WordPress.com account. Log uit / Bijwerken )

Twitter-afbeelding

Je reageert onder je Twitter account. Log uit / Bijwerken )

Facebook foto

Je reageert onder je Facebook account. Log uit / Bijwerken )

Google+ photo

Je reageert onder je Google+ account. Log uit / Bijwerken )

Verbinden met %s