Archief

Archive for maart, 2012

Availability bias en de rentespread

Na het vertrek van Brinkman uit de PVV liep de spread tussen de Nederlandse en Duitse rente ietsjes op. De link was snel gelegd. “Markt zet druk op Catshuis”, kopte het FD op dinsdag. Woensdag was er vervolgens de adempauze in de Catshuis-onderhandelingen, die aanleiding gaf tot veel bezorgdheid over de mogelijke reactie in de financiele markten. En vandaag was het dan de beurt aan DNB-president Knot om een verband te leggen tussen het politieke geruzie en de rentespread.

Onze preoccupatie met de Nederlandse politieke situatie is begrijpelijk. Er staat immers veel op het spel. Maar om nu elke rimpeling in de rentespread terug te voeren op de laatste ruzies in de PVV en in de gedoogcoalitie is toch wat overdreven.

Gedragseconomen zouden deze neiging waarschijnlijk interpreteren als een availability bias, waarbij de feiten worden ingekleurd met verklaringen die het verst in het geheugen van de waarnemer liggen.

Meer systematisch onderzoek door de ECB laat echter zien dat de fluctuaties in de rentespreads van landen als Finland, Oostenrijk en Nederland ten opzichte van Duitsland heel goed kunnen worden verklaard door een toegenomen vraag naar Duitse bunds, elke keer wanneer de eurocrisis oplaait (een veilige-haven effect dus). En laat nu toevallig vorige week de onrust rondom Spanje weer zijn toegenomen. Er is dus een alternatieve verklaring voor de kleine stijging van de Nederlands-Duitse rentespread.

Langdurige politieke verlamming is niet goed voor een land en het is zeer wenselijk dat het kabinet Rutte snel maatregelen neemt die Nederland sterker maken. Maar gezien ons spaaroverschot en onze gigantische pensioenreserves hoeven we ons geen zorgen te maken over onze kredietwaardigheid. De rentespread zal ook de komende tijd blijven fluctueren onder invloed van de eurocrisis en, het valt niet uit te sluiten, Geert Wilders. Laat dit onze regering vooral niet afleiden van het aanpakken van de economische problemen.

Advertenties

Eén Hero maakt nog geen rentestijging

De fact-free economische discussie is nu ook doorgedrongen tot het actualiteitenprogramma Buitenhof. Werkgeversvoorman Wientjes was vandaag uitgenodigd om de regering tot hervormingen op te porren. Hij gebruikte daarbij de dreiging van een afwaardering van Nederland door de kredietbeoordelaars en wees tevens op een stijging van de rente in de week waarin Hero Brinkman de PVV verliet. Ik citeer van de FD-website:

“Wientjes wees op de 0,5% rentestijging die Nederland afgelopen week voor zijn kiezen kreeg op de financiële markten, nadat Hero Brinkman had aangekondigd uit de PVV te vertrekken.”

In de uitzending zei Wientjes er voorzichtigheidshalve bij dat hij natuurlijk niet zeker wist of die gehele stijging te wijten was aan de perikelen in de PVV. Maar die 0,5% bleef in de lucht hangen. En dat is raar, want de rente op een 10-jarige obligatie van de Nederlandse staat fluctueerde in de afgelopen week (16-23 maart) in een smalle bandbreedte tussen de 2,41 en 2,48%. Dus geen heroische sprong naar 2,9%.

In de week daarvoor steeg de Nederlandse rente veel sterker, met circa 0,2%. Zouden de PVV-watchers in de internationale financiele markten het vertrek van Brinkman toen al hebben zien aankomen? Niet zo plausibel. Die stijging had dan ook weinig met Nederland te maken, want de Duitse rente steeg even hard mee.

Toch jammer dat invloedrijke personen als Wientjes zo slordig met de feiten omgaan.

De verwording van Veerman

Vandaag wond de Tweede Kamer zich terecht op over de toenemende bureaucratisering in het hoger onderwijs.

Het begon allemaal in 2010 met de aanbeveling van de Commissie Toekomstbestendig Hoger Onderwijs Stelsel (Commissie Veerman) om de profilering van universiteiten en hogescholen te verbeteren. Dit was op zichzelf een prima aanbeveling. Het probleem is immers dat veel onderwijsinstellingen in de afgelopen decennia hun onderwijsaanbod sterk hebben uitgebreid. Dit leverde de instellingen groei in studentenaantallen op maar ging wel ten koste van de scherpte van hun profiel. De aanbeveling van de commissie Veerman was dus in essentie een oproep tot een strategische herbezinning. Waarin zijn de instellingen goed, waarin niet? Waarin wordt verder geinvesteerd, welke opleidingen worden afgestoten?

Helaas is hierna het strategische karakter van de profileringsdiscussie steeds meer uit het oog verloren, mede onder invloed van de kwaliteitsproblemen bij enkele HBO-instellingen. De prestatieafspraken die nu in het kader van de profilering worden gemaakt hebben meer met kwaliteitszorg dan met strategie te maken. Het gaat over contacturen, onderwijsrendementen en verstrekte BKO’s (basiskwalificatie onderwijs). Zijlstra is blijkbaar vergeten dat er voor dit soort zaken al een bureaucratisch circuit bestaat, bestaande uit instellings- en opleidingsaccreditaties.

De universiteiten werken intussen gedwee mee aan de dubbele bureaucratie. Bureaucratie is voor hen een veilige, vertrouwde omgeving. Als ze onderling niet te veel afwijken wordt over een paar jaar het geld weer eerlijk verdeeld. Dat is veel gemakkelijker dan het maken van echte strategische keuzes.

Categorieën:Uncategorized

De eurocrisis en het falen van de financiële intermediatie

14 maart 2012 1 reactie

Onderstaande bijdrage verscheen eerder in het Friesche Dagblad (31-1-2011) en op de website het goede leven. Intussen is er in Europa een begrotingspact overeen gekomen en wordt er volop bezuinigd en hervormd. Maar aan de destabiliserende werking van de financiele sector is nog weinig gedaan.

Eurocrisis: iedereen is verantwoordelijk

Het is een makkelijk verhaal: die Zuid-Europese landen hebben gezorgd voor de crisis. Maar waarom stak ABN Amro geld in de slecht presterende Griekse spoorwegen? Juist dit soort acties van banken, het gebrek aan toezicht en het uitstelgedrag van politici bij hervormingen hebben tezamen bijgedragen aan de huidige situatie.

Als antwoord op de eurocrisis richten Europese regeringsleiders zich op een versterking van de begrotingsdiscipline van de eurolanden. Een geloofwaardig begrotingsbeleid is nu dringend vereist om de toegang van Italië en Spanje tot de kapitaalmarkten te garanderen en die van Ierland, Portugal en Griekenland op termijn te herstellen. Begrotingsdiscipline in de schuldenlanden is daarmee een noodzakelijke voorwaarde voor stabiliteit in de eurozone. Maar geen voldoende voorwaarde.

In de meeste eurolanden zijn de begrotingsproblemen eerder een symptoom van de eurocrisis dan de hoofdoorzaak. Automatische sancties, regels voor begrotingsevenwicht en een eurocommissaris voor begrotingsbeleid hadden de problemen in Ierland en Spanje niet kunnen voorkomen. Deze landen hadden aan de vooravond van de crisis hun overheidsfinanciën goed op orde. Ook Italië wist jarenlang zijn begrotingstekort onder controle te houden, hoewel de hoge staatsschuld dit land kwetsbaar maakte voor een vertrouwensverlies in de fi nanciële markten. De enige echte begrotingszondaar is Griekenland, waar de regering een te gunstige voorstelling van de overheidsfinanciën heeft gegeven.

Gemeenschappelijk falen

Nederlandse politici gebruiken echter graag het beeld van de zuidelijke begrotingszondaars. Het is gemakkelijk uit te leggen aan de kiezer en het legt de zwartepiet bij een ander. Maar het op deze wijze simplificeren en generaliseren van een complexe crisis is onterecht en gevaarlijk. Onterecht omdat de eurocrisis het gevolg is van een gemeenschappelijk falen, waarin de financiële instellingen, de toezichthouders en de regeringen in de hele eurozone een rol hebben gespeeld. Gevaarlijk omdat het nationalistische sentimenten voedt, het draagvlak voor verdere steun ondermijnt, wrevel opwekt in de schuldenlanden en de aandacht afleidt van de bestrijding van de echte oorzaken van de crisis.

Voor een goed begrip van de eurocrisis moeten we allereerst kijken naar de periode waarin het ogenschijnlijk goed ging. Na de invoering van de euro nam de financiële integratie binnen de muntunie sterk toe. Ongehinderd door valutarisico kreeg het kapitaal vrij spel.

Bergafwaarts

Helemaal volgens de economische theorie stroomde het kapitaal bergafwaarts, dat wil zeggen van de rijkere naar de armere eurolanden. Mede dankzij deze kapitaalstroom kenden landen als Spanje en Griekenland in de jaren 1999-2007 een hoge economische groei. Oppervlakkig beschouwd werkte de muntunie volgens het boekje en leken de economieën in het eurogebied naar elkaar toe te groeien. De Europese Commissie roemde ter gelegenheid van de tiende verjaardag van de euro de eurozone als een zone van macro-economische stabiliteit! En toch ging het mis.

Net als tijdens de Azië-crisis in de jaren negentig was ook nu de aard van het kapitaalverkeer bepalend voor de economische uitkomst. Kapitaalverkeer kun je vergelijken met cholesterol: je hebt een goede en een kwade variant. De goede variant is bestendig en productief; de slechte variant is vluchtig en speculatief. Buitenlandse directe investeringen worden meestal gerekend tot de goede soort. Dit zijn langetermijninvesteringen van bedrijven in buitenlandse activiteiten die bijdragen aan de lokale economische ontwikkeling. De goede kapitaalstroom naar de Europese schuldenlanden stelde in omvang weinig voor (uitgezonderd Ierland). Bedrijven investeerden hun geld liever in Noord-Europa of in Oost-Europa, waar ofwel de arbeidsproductiviteit hoger is ofwel het loonpeil lager ligt. Het slechte kapitaal wist wel zijn weg te vinden naar het Zuiden. Noord-Europese financiële instellingen als banken en pensioenfondsen financierden maar al te graag de Spaanse huizenzeepbel of de Griekse overheidsconsumptie. Niet omdat de bankiers ervan overtuigd waren dat deze investeringen een goede bijdrage konden leveren aan de reële economie, maar omdat ze op jacht waren naar extra rentemarges en ze ervan uitgingen dat hun beleggingen risicovrij waren. Een mooi voorbeeld is de miljoenenlening van ABN Amro aan de Griekse spoorwegen. Dit is een aantoonbaar inefficiënt bedrijf dat zonder overheidssteun niet kredietwaardig zou zijn. Maar ABN Amro werkte graag mee aan de instandhouding van deze bedrijfseconomische misstand. De kredieten werden immers toch gegarandeerd door de Griekse overheid.

De kapitaalstroom naar de schuldenlanden bestond dus voornamelijk uit de kwade variant kapitaal. Het gevolg is dat de schuldenlanden in al die jaren hun voorraad productief kapitaal nauwelijks hebben zien groeien en dat de opgebouwde schulden nu moeilijk kunnen worden afbetaald. De financiële intermediatie in de eurozone faalde daarmee op een kolossale schaal. Hierbij waren meer partijen betrokken dan alleen de begrotingszondaars.

Fundamentale vragen

In de eerste plaats roept de crisis fundamentele vragen op over de kwaliteit van de financiële sector. Deze was niet in staat om de overtollige noordelijke middelen te kanaliseren naar zuidelijke investeringen die op de lange termijn hun vruchten voor de reële economie zouden afwerpen. Toch zou dit de kerntaak van de fi nanciële sector moeten zijn. Blijkbaar mogen we er niet van uitgaan dat de sector haar kerntaak op een competente wijze uitoefent.

Een tweede vraagteken kan worden geplaatst bij de kwaliteit van het bankentoezicht. Toezichthouders zijn in de loop der jaren gaan leven in een schijnwereld van abstracte toezichtregels. Ze hebben te weinig meegekeken over de schouders van banken en zich niet afgevraagd of hun activiteiten nog wel enige band hadden met de reele economie of met de klant. De Nederlandse toezichthouder was intussen vooral onder de indruk van de groei van haar financiële instellingen. Europese toezichthouders hebben niet voorkomen dat de blootstelling van het financiële stelsel aan de schuldenlanden zo groot kon worden. Dat Griekenland in staat was om de bankensector te gijzelen is in strijd met alle principes van prudent toezicht.

Een derde belangrijke speler is de Europese Centrale Bank (ECB), die de niet benijdenswaardige taak had om een gemeenschappelijk rentebeleid te voeren voor een heterogeen gezelschap van landen. In de eerste jaren na de invoering van de euro hield de ECB de rente zeer laag. Dit beleid had tot doel om de toen stagnerende Duitse economie uit het slop te trekken.

Lage rentestanden (goedkoop geld) en banken die op zoek waren naar rendement joegen de huizenprijzen in Ierland en Spanje omhoog. De ECB kende de onevenwichtigheden, maar durfde het prille herstel in Duitsland niet in de kiem te smoren. De Duitse groei had op dat moment een hogere prioriteit dan de stabiliteit in de eurozone. Deze keuze was wellicht te rechtvaardigen, maar impliceert wel dat de macro-economische onevenwichtigheden waar we nu last van hebben deels hun oorsprong vinden in het gemeenschappelijke geldbeleid.

Dan zijn er de regeringen. Natuurlijk was het veel beter geweest als de zuidelijke eurolanden veel eerder hun economieën hadden omgevormd en de crisis waren ingegaan met een slank en efficiënt overheidsapparaat, met flexibele arbeids- en productmarkten en met een hoge pensioenleeftijd. Maar dit is een economische utopie die getuigt van politieke naïviteit. Politici hervormen niet als het economisch goed gaat. Griekse en Italiaanse politici niet, maar ook Nederlandse politici niet. De grootste economische hervorming in Nederland – het loonmatigingsakkoord van Wassenaar – kwam tot stand in 1982, toen de economische nood het hoogst was. In goede tijden hebben Nederlandse politici het woningmarktdossier voortdurend voor zich uitgeschoven. Als er nu een ingreep in de hypotheekrenteaftrek komt, is de timing de slechtst denkbare. Uitstelgedrag wordt dus niet veroorzaakt door een zuidelijk gen, maar omdat politici ermee weg kunnen komen. Voor een aantal eurolanden is de crisis nu het breekijzer om hervormingen af te dwingen. De timing is economisch slecht, maar politiek verklaarbaar.

Politici zijn in de wittebroodsweken van de eurozone in slaap gesust door een lage rente, een lage inflatie en redelijke hoge groei. Nu het mis is gegaan, is de boodschap dat het allemaal ligt aan de begrotingszondaars. Maar dat is een te eenzijdig verhaal. Een stabiele eurozone heeft meer nodig dan begrotingsregels. Dit besef vinden we gelukkig ook terug in de maatregelen waarover het Europese Parlement in september overeenstemming bereikte. In zes begrotingsmaatregelen, het zogenaamde six-pack, wordt ook aandacht gevraagd voor macro-economische onevenwichtigheden. Een structureel hoog handelsoverschot (meer export dan import) is evenzeer een probleem als een structureel hoog handelstekort (meer import dan export).

Importsucces

De vraag is nu hoe de Europese Commissie hiermee omgaat. Ik kan mij niet voorstellen dat we in Europa voortaan het noordelijke exportsucces gaan verbieden. Een betere aanpak ligt in het afremmen van zuidelijk ‘importsucces’, door met een strenger bankentoezicht de financieringsbron van onhoudbare handelstekorten dicht te draaien. Zo kan worden voorkomen dat het kwade kapitaalverkeer een destabiliserende factor blijft. De toegevoegde waarde van banken ligt vooral in de lokale markten waarin ze zijn geworteld. Daar hebben zij de kennis om een maatschappelijk nuttige rol te vervullen. ABN Amro had niets te zoeken bij de Griekse spoorwegen.

De eurocrisis is een brevet van onvermogen van de financiële sector. Het grensoverschrijdend kapitaalverkeer heeft de eurozone op de rand van de afgrond gebracht. Het belang van de euro ligt echter in het garanderen van de interne markt. Die handelsintegratie is veel waardevoller dan de financiele integratie die we de afgelopen jaren hebben meegemaakt. Het begrenzen van de activiteiten van financiële instellingen is dan ook een kleine prijs voor het redden van de euro.

Intussen moeten we blijven investeren in Zuid-Europa, maar nu op de goede manier. Europa zou vooral moeten stimuleren dat er meer directe investeringen van de private sector van noord naar zuid vloeien. Die komen er echter niet vanzelf, maar hangen af van lagere lonen, een beter ondernemingsklimaat en bovenal van vertrouwen in Europese eenheid.

Categorieën:Uncategorized

De ECB balans is een instrument van monetair beleid, geen doel op zich

13 maart 2012 1 reactie

De kritiek op de ECB is dezer dagen niet van de lucht. Zowel van Nederlandse als van Duitse zijde wordt bezorgd gekeken naar de lengte en kwaliteit van de balans van de ECB, die na de jongste LTRO is gezwollen tot boven de € 3 triljoen. Ook de onderlinge posities tussen de nationale centrale banken in het eurosysteem maken sommigen nerveus. In een opinieartikel in het FD (dd 13 maart) roept Jens Weidmann, de president van de Bundesbank, het eurosysteem op om snel te “bedenken hoe de omvangrijke liquiditeitsinjecties door de nationale banken kunnen worden teruggehaald, zodat er geen inflatiegevaar ontstaat”.Tegelijkertijd heeft de Bundesbank vanwege toegenomen risico’s bij de ECB haar voorzieningenpot verhoogd naar € 7.7 miljard, waardoor de winstafdracht aan de Duitse schatkist substantieel is gereduceerd. De vraag is nu of we ons met Weidmann zorgen moeten maken over de lengte en kwaliteit van de ECB balans.

In het populaire debat wordt de balansverlenging van de ECB vaak gelijkgesteld aan het aanzetten van de geldpers. Maar zo simpel is het niet. De herfinancieringsoperaties van de ECB zijn deels een oplossing voor het wegvallen van de interbancaire markt (banken vertrouwen elkaar niet meer) en voor de problemen die banken ondervinden om andere financiering aan te trekken. Het geld dat banken vroeger rechtstreeks aan elkaar leenden wordt nu via de ECB doorgesluisd. Deze substitutie levert per saldo geen extra inflatiedruk op. Betere monetaire maatstaven voor inflatierisico als de groei van de geldhoeveelheid (M3) en de kredietverlening geven geen aanleiding om ons druk te maken over inflatie. Ook het bredere macroeconomische plaatje is moeilijk te rijmen met inflatierisico. Van het Europese begrotingsbeleid gaat een sterk negatief effect uit op de vraag, het consumentenvertrouwen is zwak, de output gap is nog steeds negatief en in een aantal eurolanden gaat er een deflatoire druk uit van de huizenmarkt. De balansverlenging van de ECB zegt dus weinig over inflatie en vooral iets over de spanningen in het financiele systeem en in de obligatiemarkten.

Dan de kwaliteit van de ECB balans. Het is evident dat gedurende de crisis de kwaliteit van de onderpand dat banken aanleveren bij de ECB sterk is gedaald. Ook neemt de kans toe dat er op sommige activa moet worden afgeboekt, waardoor het eigen vermogen van de ECB zou kunnen dalen. Maar we moeten hier niet al te dramatisch over doen. Een centrale bank is geen gewoon bedrijf. Vanwege haar monopolie op de gelduitgifte kan een centrale bank altijd aan haar verplichtingen in binnenlandse valuta voldoen, ook wanneer zij een negatief eigen vermogen zou hebben. Solvabiliteit is geen halszaak als je geld kunt drukken.

Wanneer de activa op de ECB balans niet renderen of wanneer er op moet worden afgeschreven, drukt dat vanzelfsprekend de winst van de ECB en daarmee de afdracht aan de overheden. De rekening wordt dus uiteindelijk wel betaald. Als de ECB onverhoopt een negatief eigen vermogen zou krijgen, is er overigens geen dwingende reden waarom de eurolanden meteen kapitaal zouden moeten bijstorten. De ECB gaat immers niet failliet. Het is ook de vraag of zo’n situatie het monetair beleid ernstig zou bemoeilijken. Het wordt natuurlijk lastig om de slechte activa te gebruiken in open-markt operaties, maar los daarvan houdt de ECB voldoende instrumenten over om het monetair beleid te verkrappen indien zij dit wenst (in het uiterste geval kunnen altijd de minimum reserveverplichtingen worden opgehoogd).

Blijft over het bezwaar dat een negatief eigen vermogen niet zo fraai oogt en de reputatie van de centrale bank en het vertrouwen in de munt zou kunnen aantasten. Ik denk dat dit wel meevalt, zolang de centrale bank aantoonbaar succes heeft in het garanderen van de prijsstabiliteit en de stabiliteit van het financiele stelsel. Uiteindelijk is de balans van een centrale bank een instrument van beleid, niet een doel op zichzelf. Mario Draghi snapt dit wel. Jens Weidmann nog niet helemaal.

Het rapport van Lombard Street Research

Het is een lastig dilemma. Moet je de PVV-onzin over de terugkeer naar de gulden negeren of bestrijden. Ik kies voor het laatste. Zie mijn bijdrage op Me Judice.

Gevraagd: een voorschot van onze banken

2 maart 2012 1 reactie

Bezuinigen versus hervormingen, voor deze keuze lijkt het kabinet na publicatie van de CPB-cijfers te staan. De meeste economen waarschuwen tegen al te botte bezuinigingen en/of lastenverzwaringen midden in een recessie, vanwege het bekende procyclische effect. Dus is de hoop gevestigd op economische hervormingen die zich vertalen in een hogere groei en een verbetering van de overheidsfinancien.

Het vaakst worden in dit verband de woningmarkt (hypotheekrenteaftrek), de arbeidsmarkt (ontslagrecht) en de vergrijzing (aow- en pensioenleeftijd) genoemd. Hoe zinvol hervormingen op deze terreinen ook zijn, je moet wel een rasoptimist zijn om hier een snel positief effect op de economie van te verwachten. Helderheid verschaffen over de keuzes die het kabinet wil maken op deze belangrijke dossiers vertaalt zich niet automatisch in een groter consumentenvertrouwen. Voor alle drie de dossiers geldt immers dat hervormingen oude zekerheden ondermijnen. Een rationele reactie van de consument zou zijn om dan maar meer te sparen in plaats van te besteden. En een zwakke groei van de consumentenbestedingen is nu juist de reden waarom de door het CPB voorspelde groei zo zwak blijft.

De puzzel blijft dus om de overheidsfinancien in het gareel te krijgen zonder de koopkracht en het consumentenvertrouwen al te zeer te schaden. Ik zou voor de oplossing toch nog eens goed naar het woningmarktdossier kijken. Er circuleren inmiddels diverse plannen om de hypotheekrenteaftrek te hervormen, zodat de perverse prikkel tot schuldopbouw die in het huidige stelsel zit wordt aangepakt. Helaas leveren deze voorstellen geen snel geld op voor de schatkist, omdat er terecht een zeer lange overgangsperiode voor de huizenbezitter wordt ingebouwd. Maar wat we wel eens vergeten is dat een groot deel van het belastingvoordeel niet bij de huizenbezitter, maar bij de banken terecht is gekomen (en nog steeds komt). De banken hebben jarenlang geprofiteerd van hypotheekconstructies waarop niet werd afgelost, zodat de rentemarge bleef doortikken in de winstcijfers. Daarnaast werd flink verdiend op de bijbehorende verzekeringsproducten. Inmiddels is na het rampjaar 2008 de winstgevendheid van de banken weer snel hersteld. Nederlandse banken maakten in 2011 tussen de € 8 en 9 miljard winst. Met dank aan de overheid, die de sector in 2008/2009 overeind heeft gehouden en nog steeds spekt met de hypotheekrenteaftrek. Een langdurig overgangsregime voor een hervorming van de hypotheekrenteaftrek heeft dus als nadeel dat het de subsidie aan de banken onnodig lang in stand houdt. Maar de overheid kan natuurlijk een voorschot nemen en nu al iets terugvragen van de banken. De miezerige bankenbelasting van De Jager (een paar honderd miljoen) is volstrekt ontoereikend. Waar de banken zo’n negatieve rol hebben gespeeld in de kredietcrisis en de overheid nu het water aan de lippen staat is een substantiele winstafroming van de financiele sector volstrekt legitiem. Hier zijn zeker een paar miljard euro te halen.