Archief

Archive for december, 2011

Voornemen voor 2012: de zonde uit het eurodebat

29 december 2011 Plaats een reactie

In de eurocrisis gebruiken Nederlandse politici – met voorop Minister De Jager – graag het beeld van de zuidelijke begrotingszondaars. Het is gemakkelijk uit te leggen aan de kiezer en het legt de zwarte piet bij een ander. Maar het op deze wijze simplificeren en generaliseren van een complexe crisis is onterecht en gevaarlijk. Onterecht omdat de eurocrisis het gevolg is van een gemeenschappelijk falen, waarin de financiële instellingen, de toezichthouders en de regeringen in de hele eurozone een rol hebben gespeeld. Gevaarlijk omdat het nationalistische sentimenten voedt en het draagvlak voor verdere steun ondermijnt.

Natuurlijk was het beter geweest als de zuidelijke eurolanden veel eerder hun economieën hadden omgevormd en de crisis waren ingegaan met een slank en efficiënt overheidsapparaat, met flexibele arbeids- en productmarkten en met een hoge pensioenleeftijd. Maar dit is een economische utopie die getuigt van politieke naïviteit. Politici hervormen niet als het economisch goed gaat en ze tegen een superlage rente kunnen lenen. Griekse en Italiaanse politici niet, maar ook Nederlandse politici niet.

De grootste economische hervorming in Nederland – het loonmatigingsakkoord van Wassenaar – kwam tot stand in 1982, toen de economische nood het hoogst was. In goede tijden hebben Nederlandse politici vervolgens het woningmarktdossier voortdurend voor zich uitgeschoven. Als er nu een ingreep in de hypotheekrenteaftrek komt, is de timing de slechts denkbare. Uitstelgedrag wordt dus niet veroorzaakt door een zuidelijk gen, maar omdat politici er mee weg kunnen komen.

Laten we als goed voornemen voor 2012 het woord begrotingszondaars uit het eurodebat schrappen. De Jager zou het toch ook niet leuk vinden om continu
hypotheekrenteaftrekzondaar te worden genoemd?

Advertenties

De surrogaat bazooka

21 december 2011 Plaats een reactie

Vandaag werd bekend dat Europese banken voor bijna € 500 miljard gebruik maken van de nieuwe kredietfaciliteit van de ECB. De ECB hoopt met deze liquiditeitsverstrekking een credit crunch te voorkomen. Regeringen van schuldenlanden suggereren dat banken hiermee staatsobligaties kunnen opkopen, nu Draghi zo terughoudend is om het zelf te doen.

Om met het eerste te beginnen, schaarse funding is niet het enige probleem van de Europese banken. Ze moeten nog steeds aan de hogere kapitaaleisen voldoen. Als dat niet lukt met extra kapitaal zullen ze doorgaan met deleveragen en zal de credit crunch alsnog plaatsvinden. Dat neemt niet weg dat de extra funding welkom is, en met een rente van 1% moeten zelfs bankiers in staat worden geacht om hier wat extra winst uit te slepen.

De suggestie dat banken de extra liquiditeiten kunnen gebruiken om staatsobligaties te kopen is echter de meest interessante. Vooral omdat het laat zien hoe het zoekproces naar wegen uit de eurocrisis degenereert. De grootschalige financiering van Europese overheden door hun eigen banken was nu juist een van de problemen in deze eurocrisis. Daardoor kon een landje als Griekenland het Europese financiele stelsel gijzelen. Daardoor ook kon een schuldencrisis overslaan in een bankencrisis. Het is pervers dat hier nu een oplossing in wordt gezien.

Maar deze suggestie laat ook zien hoezeer Zuid-Europa met de rug tegen de muur staat. Wanneer de vertrouwenscrisis in hun obligatiemarkten voortduurt en de ECB geen lender-of-last resort wil zijn, rest eigenlijk alleen nog het eigen bankwezen (en bezuinigingen, zou Merkel zeggen). De zuidelijke banken komen daarmee in een lastig parket te zitten. Uit vaderlandsliefde zouden ze misschien wel meer staatsobligaties van de eigen overheid willen opkopen (mede mogelijk gemaakt door de ECB!), maar van de financiele markten en de Europese Banken Autoriteit moeten ze juist hun overheidsobligaties afwaarderen en hun blootstelling daaraan terugdringen. De noordelijke banken zitten niet in zo’n spagaat en zullen hun blootstelling aan zuidelijke schuld verder afbouwen. Een mogelijke uitkomst is dus dat zich (nog) meer zuidelijke staatsschuld gaat ophopen bij de zuidelijke banken, waarmee de lotsverbondenheid tussen de overheden en banken verder wordt versterkt. Dit is niet de manier om een sterke financiele sector op te bouwen.

Intussen zal moeten blijken in welke mate deze surrogaat bazooka de financieringskosten van overheden reduceert en daarmee bijdraagt aan de houdbaarheid van de overheidsfinancien. Ik ben niet optimistisch. De sluiproute via de banken zal duurder zijn dan rechtstreekse financiering via de ECB. De banken pikken immers hun rentemarge mee terwijl het uiteindelijke risico toch bij de ECB komt te liggen (via al dat zuidelijke onderpand). Een inefficiente bazooka dus, alleen om de Duitse gevoeligheden ten aanzien van het SMP te ontzien.

Hoezo houdbaar?

14 december 2011 Plaats een reactie

Het valt allemaal wel mee met de rentestanden die Italië moet betalen, schrijft de BIS in haar jongste kwartaalbericht:

“Italy should be able to withstand elevated yields for some time, provided it retains access to the market” (p. 5)

De BIS rekent voor dat als de rentestanden van begin november 2011 zouden voortduren in 2012, de jaarlijkse extra rentelasten gelijk zouden zijn aan 0.95% van het Italiaanse BBP uit 2010. Het FD voegt hier de kwalificatie “slechts” aan toe. Ik betwijfel of Mario Monti het hier mee eens is. Rekent u even mee?

Het Italiaanse BBP was in 2010 € 1549 miljard; 0.95% hiervan komt neer op bijna € 15 miljard. Zet dit bedrag eens af tegen de bezuinigingsinspanning die Italië moet leveren. Monti heeft een pakket maatregelen ter waarde van € 30 miljard aangekondigd. Daarvan bestaat € 12 miljard uit bezuinigingen op o.a. de pensioenen. Dit betekent dat de helft van Monti’s pakket volgend jaar meteen weer weglekt via extra rentelasten. Bezuinigen met de kraan half open, dat motiveert niet.

Ik zie twee risico’s:

1)      De extra rentelasten vertragen de reductie van de staatsschuldquote. Met hogere rentelasten duurt het langer voordat Italië uit de gevarenzone is. Hoe langer dat duurt, hoe groter de kans dat het onderweg toch nog mis gaat.

2)      De extra rentelasten ondermijnen het draagvlak voor bezuinigingen en hervormingen. Het is aan burgers niet uit te leggen dat zij offers moeten brengen, terwijl banken een rentemarge van 5-6% op staatsobligaties opstrijken.

De cijferaars van de BIS hebben er blijkbaar geen oog voor dat het verdere verloop van de eurocrisis voor een belangrijk deel wordt bepaald door de bereidheid van burgers om offers te brengen. Die bereidheid is niet oneindig en wordt ondermijnd door de huidige hoge rentestanden.

Categorieën:Uncategorized

Het FSA rapport over RBS

12 december 2011 Plaats een reactie

Nu de commissie De Wit klaar is met de openbare verhoren, hebben de leden weer wat meer leestijd. Ik beveel ze van harte het rapport van de Britse toezichthouder (de FSA) over de val van Royal Bank of Scotland (RBS) aan. In de eerste plaats omdat we hierin een toezichthouder met zelfreflectie zien (het kan dus wel):

“The supervisory approach entailed inadequate focus on the core prudential issues of capital, liquidity and asset quality, and insufficient willingness to challenge management judgements and risk assessments. Reflecting the overall philosophy, supervisory resources devoted to major banks and specialist skills in place were insufficient to support a more intensive and challenging approach.”

Voor Nederland zijn verder vooral de passages over ABN AMRO interessant. Hier twee dodelijke opmerkingen over onze voorheen nationale trots:

“ABN AMRO entered the structured CDO market in Q1 2007. This was later than many other banks and meant that the quality of assets underlying ABN AMRO’s high grade CDO positions was weaker than those held by peers. So, as ABN AMRO was building up its exposures, accumulating a net balance sheet exposure of £1.5bn to super senior tranches of CDOs by end-2007, many other market participants were reducing theirs.”

“… once RBS and its consortium partners had launched their offer for ABN AMRO, market participants also began raising questions about the quality of ABN AMRO’s wholesale assets in calls with RBS”

Bij de bovenstaande quote gaat het overigens om twijfels die in de markt heersten tussen maart 2007 en september 2008, dus ruim voor de Lehman gebeurtenis. Dit is de periode waarin DNB dacht dat er alleen maar een liquiditeitscrisis was.

En tot slot een paar quotes over het effect op RBS:

“…, credit trading losses on assets acquired from ABN AMRO were a major contributor to total losses, and RBS’s increased exposure to such losses made it more vulnerable to a confidence collapse deriving from uncertainty about how great the losses might be.”

“The acquisition of ABN AMRO meant that RBS’s trading book assets almost doubled between end-2006 and end-2007.7 Even assuming a 5.25% target core tier 1 ratio (as against the 2% minimum), the low risk weights assigned to trading assets suggested that only £2.3bn of core tier 1 capital was held to cover potential trading losses which might result from assets carried at around £470bn8 on the firm’s balance sheet. In fact, in 2008, losses of £12.2bn arose in the credit trading area alone (a subset of total trading book assets). A regime which inadequately evaluated trading book risks was, therefore, fundamental to RBS’s failure. This inadequacy was particularly significant for RBS, given that the purchase of ABN AMRO significantly increased RBS’s trading book assets.”

Veel ondervraagden hebben voor de commissie De Wit verklaard dat het opbreken van een systeembank als ABN AMRO door het consortium in 2007 onverantwoordelijk was. Daarbij wordt voor het gemak vergeten dat de meest risicovolle activa van ABN AMRO dankzij deze opsplitsing in Britse handen vielen. De relevante vraag is daarom: hoeveel geld had het de overheid gekost als ABN AMRO niet was overgenomen en de gehele bank voor risico van de Nederlandse belastingbetaler door de kredietcrisis had moeten worden geloodst?

Categorieën:Uncategorized

De onafhankelijkheidsparadox

7 december 2011 1 reactie

Tijdens de aanstaande eurotop zullen de regeringsleiders ongetwijfeld hun geloof in de onafhankelijkheid van de ECB wederom openlijk belijden. De Dikke Van Dale omschrijft onafhankelijkheid als een toestand waarin iemand in doen en laten door niemand wordt beperkt. Volgens deze definitie stelt de ECB zich nu erg afhankelijk op. Zij laat de inzet van haar monetaire machtsmiddelen immers afhangen van de vorderingen die politici maken bij het versterken van de begrotingsdiscipline in de muntunie.

Echte onafhankelijkheid zou betekenen dat de ECB doet wat nodig is voor de Europese economie (ongeacht wat de politici besluiten), zolang dat binnen haar mandaat valt. Dat mandaat bestaat niet alleen uit het bewaken van prijsstabiliteit, maar ook uit het garanderen van de stabiliteit van het financiële stelsel. Een centrale bank kan niet toelaten dat de obligatiemarkten desintegreren, omdat dat schade toebrengt aan het financiële stelsel en uiteindelijk ook aan de reële economie. Het is daarentegen twijfelachtig of het gebruiken van monetaire macht om begrotingsdiscipline en regeringswisselingen af te dwingen binnen het mandaat van de ECB valt.

Het strategisch spel tussen de ECB en de politici is daarmee ook een vorm van afhankelijkheid. De paradox is dat de ECB dit spel meespeelt om haar onafhankelijkheid te bewijzen. Geef mij maar een centrale bank die zich buiten het politieke krakeel houdt en doet wat nodig is.

Categorieën:Uncategorized

“Fantastische business”

4 december 2011 2 reacties

Laat ik door de breedsprakigheid en de belerende toon proberen heen te kijken (toegegeven, dat valt niet mee) en een aantal inhoudelijke kanttekeningen plaatsen bij het eerste verhoor van Wellink door de commissie De Wit.

Het belangrijkste verweer van Wellink is dat niemand de hevigheid van de post-Lehman systeemcrisis had zien aankomen. Dat is op zichzelf correct, maar pleit DNB nog niet vrij. Er waren voor de val van Lehman voldoende signalen dat er iets grondig mis was in de Amerikaanse huizenmarkt en in het financiele stelsel. Een prudente toezichthouder had op grond daarvan dieper moeten graven in bijvoorbeeld de Alt-A portfeuille van ING, en geen genoegen moeten nemen met een AAA rating. Van een toezichthouder verwacht de samenleving geen profetische gaven, maar wel extreme alertheid en een houding waarbij rekening wordt gehouden met onverwachte verrassingen (“expect the unexpected”). Die attitude leek afwezig bij DNB, waar toch vooral een afvinkcultuur heerste. Wellink zei tijdens het verhoor regelmatig dat de banken “aan de eisen” voldeden. Maar in onzekere tijden moet een prudente toezichthouder verder kijken dan de eisen die in goede tijden zijn opgesteld.

Van een toezichthouder mag ook worden verwacht dat deze zorg draagt voor een robuust financieel stelsel, dat bestand is tegen een extreme crisis. Hierin is het Nederlandse beleid in de jaren voorafgaand aan de kredietcrisis tekort geschoten. Door internationalisatie en binnenlandse consolidatie ontstonden megabanken met systeemrisico’s, waardoor de schatkist werd blootgesteld aan omvangrijke financiële risico’s. DNB heeft dit beleid voluit ondersteund (“fantastische business” in de woorden van Wellink). Als gevolg daarvan had Nederland aan de vooravond van de crisis geen veilig financieel stelsel. ING en ABN-AMRO waren domweg te groot en te risicovol. Met ABN-AMRO hebben we overigens geluk gehad: de risicovolle activa zijn grotendeels bij RBS terecht gekomen. In dit verband is het opmerkelijk dat Wellink in het verhoor toegaf dat DNB het met haar kleine staf allemaal niet meer kon overzien. Ken je beperkingen, zou ik zeggen. Dat het ook anders kan bewijst de Canadese toezichthouder. Het Canadese bankwezen is uitstekend door de kredietcrisis gekomen, onder andere door hoge kapitaaleisen en een strikt structuurbeleid (verbod op binnenlandse fusies).

Ronduit stuitend was de manier waarop Wellink het bedrijfsmodel van ING Direct verdedigde. Het bij elkaar schrapen van buitenlands spaargeld werd en wordt door DNB gezien als een manier om het bancaire financieringsgat (de onbalans tussen kredietverlening en binnenlands spaargeld) op te heffen. Maar kijk even naar wat er hier de afgelopen jaren is gebeurd. Eerst worden de activa van banken opgeblazen met riskante beleggingen en niet-aflosbare hypotheken (meer leverage, dus meer risico), waarna dit self-inflicted probleem wordt “opgelost” door buitenlands spaargeld onder het Nederlandse depositogarantiestelsel te brengen (nog meer risico!). “Fantastische business”. Zo kennen we ING’s cheerleader weer.

Categorieën:Banken

Staatsbonbons

2 december 2011 1 reactie

De Belgische overheid heeft deze week een recordbedrag opgehaald bij de binnenlandse spaarder, via de schattig klinkende staatsbons. Een betere vorm van stability bonds (het eufemisme dat de Europese Commissie wil gebruiken voor euroobligaties) is er niet. De Belgische burger wordt zo immers de probleemeigenaar van het financiele management van de eigen overheid. Dit verdient brede navolging in andere schuldenlanden. En als de burgers niet vrijwillig hun spaarcenten in de overheid willen stoppen, dan kan de overheid het altijd nog verplicht stellen (zie deze eerdere post).

Mijn suggestie is om dit type obligaties aan te bieden met inflatiebescherming. Dit maakt ze voor burgers aantrekkelijker om te sparen voor de oude dag. Voor de uitgevende overheden reduceert dit de prikkel om de schuld weg te infleren. Ik stel voor deze inflatie-geindexeerde staatsbons te vermarkten onder de benaming “staatsbonbons”.