Archief

Archive for oktober, 2011

Griekse Impulsiviteit

31 oktober 2011 Plaats een reactie

“The Procrastination Equation” is een prettig leesbaar “How-to” boek van Piers Steel, waarin de motivatie om zaken aan te pakken met een eenvoudige vergelijking wordt verklaard (dat zou economen moeten aanspreken):

Motivation = (Expectancy x Value) / (Impulsiveness x Delay).

Kort toegelicht: de motivatie om een taak uit te voeren stijgt met de kans op succes en de waarde die wordt gehecht aan de voltooiing van de taak. De motivatie neemt daarentegen af met de mogelijkheden om uit te stellen en met de impulsiviteit (of gebrek aan focus) van de uitvoerder.

Toepassing hiervan op de Griekse schuldenproblematiek stemt niet vrolijk. De kans dat het de Griekse regering lukt om haar schulden af te betalen is gering en de waarde komt dan vooral terecht bij de obligatiehouders, niet bij de bevolking. Intussen biedt de levenslijn van IMF/EU de Grieken volop de gelegenheid om hervormingen uit te stellen.

En vanavond hebben we weer eens gezien hoe impulsief Griekse politici kunnen zijn. Amper een week nadat Papandreou op de eurotop instemde met het pakket aan maatregelen, schrijft hij hierover een referendum uit. Een nieuwe bizarre wending in het Griekse drama.

Toenemende complexiteit

26 oktober 2011 Plaats een reactie

Mooi stuk in de FT van vandaag van Martin Wolf, waarin hij zich achter de visie van Paul de Grauwe schaart. Helemaal mee eens. Helaas kiezen de regeringsleiders nu de route van de toenemende complexiteit. Alles wordt uit de kast gehaald (EFSF als verzekeraar, SPV’s met extern geld, al dan niet via het IMF; onderhandelingen met banken). Een lichtpuntje is dat Draghi het opkoopprogramma niet zal stopzetten.

Uiteindelijk zullen de financiele markten toch een antwoord willen krijgen op de hamvraag : is de staatsschuld van de eurolanden een risicovolle schuld in een buitenlandse valuta of een risicovrije schuld in een binnenlandse valuta? In het eerste geval staat er geen centrale bank als lender of last resort klaar; in het laatste geval wel. Het Verdrag van Maastricht gaat uit van de eerste visie. Helaas is het bankentoezicht altijd uitgegaan van de tweede visie (banken mochten immers onbeperkt in de eigen staatsschuld beleggen). Met als consequentie dat Griekenland ons al bijna twee jaar lang kan gijzelen. En als een klein landje als Griekenland ons kan gijzelen, dan kan Italie dat zeker.

Begrotingsdiscipline is niet genoeg

19 oktober 2011 Plaats een reactie

Sinds de invoering van de euro is de financiele integratie binnen de muntunie sterk toegenomen. Helemaal volgens de economische theorie is er een sterke “downhill” kapitaalstroom op gang gekomen. Dit wil zeggen dat het kapitaal van rijk naar arm vloeide (of, in de Europese context, van Noord naar Zuid). Mede dankzij deze kapitaalstroom genoten een aantal kapitaalontvangende landen in de periode 1999-2007 van een relatief hoge economische groei. Kortom, oppervlakkig beschouwd werkte alles volgens het boekje en leek economische convergentie in het eurogebied binnen handbereik te komen.

En toch ging het mis. Net als tijdens de Azie-crisis in de jaren negentig was ook nu de aard van het kapitaalverkeer bepalend voor de economische uitkomst. Kapitaalverkeer lijkt op cholesterol: je hebt een goede en een kwade variant. De goede variant is bestendig en productief; de slechte variant is vluchtig en speculatief.

Buitenlandse directe investeringen (FDI) worden meestal gerekend tot de goede variant. Helaas stelde de goede kapitaalstroom richting de Europese schuldenlanden in omvang weinig voor. Het meeste kapitaal werd door financiele instellingen gestopt in de financiering van de Ierse en Spaanse huizenzeepbellen en de Griekse overheidsconsumptie. Niet omdat de bankiers overtuigd waren van de productiviteit van deze investeringen maar omdat ze op jacht waren naar flinterdunne extra rentemarges. De kwade variant dus. Het gevolg is dat de schuldenlanden hun voorraad productief kapitaal nauwelijks hebben zien groeien en dat de opgebouwde schulden moeilijk kunnen worden afbetaald.

Deze gang van zaken roept fundamentele vragen op over de kwaliteit van de financiele intermediatie binnen de eurozone. Blijkbaar was de financiele sector niet in staat om Noord-Europese middelen te kanaliseren naar Zuid-Europese investeringen die op de lange termijn hun vruchten zouden afwerpen. Toch zou dit de kerntaak van de financiele sector moeten zijn. Blijkbaar kunnen we er in de Europese context dus niet vanuit gaan dat de sector haar kerntaak adequaat uitvoert.

Het falen van de financiele intermediatie is misschien een (nog) groter probleem dat het gebrek aan begrotingsdisicpline. Een eurocommisaris voor begrotingsbeleid had de problemen in Ierland en Spanje niet kunnen voorkomen. Beide landen hadden voorbeeldige overheidsfinancien aan de vooravond van de crisis. Begrotingsdiscipline alleen is een noodzakelijke, maar geen voldoende voorwaarde voor een stabiele eurozone. Dit besef vinden we ook terug in de zogenaamde “six-pack” aan maatregelen waarover het Europese Parlement in september overeenstemming bereikte. In de six-pack wordt ook aandacht gevraagd voor macro-economische onevenwichtigheden. Een structureel hoog handelsoverschot is evenzeer een probleem als een structureel hoog handelstekort.

Ik ben benieuwd hoe de EU de monitoring van de macro-economische onevenwichtigheden gaat uitwerken. Gaan we in Europa voortaan exportsucces verbieden? Dat lijkt mij onwerkbaar. Zelf zie ik meer in het afremmen van “importsucces”, door met strenger financieel toezicht de financieringsbronnen van handelstekorten dicht te draaien en zo te voorkomen dat het kapitaalverkeer binnen de eurozone een destabiliserende factor blijft.

Banken moeten geen beleggingsfondsen zijn waarvan het neerwaartse risico wordt afgedekt door de belastingbetaler. Dus liever geen Dexia’s meer. De toegevoegde waarde van banken ligt vooral in de locale markten waarin ze zijn geworteld. Daar hebben zij in principe de kennis om een maatschappelijk nuttige rol te vervullen (en dan nog gaat het vaak mis, getuige de Spaanse caja’s). Het grensoverschrijdend kapitaalverkeer heeft echter de eurozone op de rand van de afgrond gebracht. De eurocrisis is dan ook vooral een brevet van onvermogen voor de financiele sector. Het begrenzen van de activiteiten van de financiele sector (en daarmee het aan banden leggen van het vrije kapitaalverkeer binnen de eurozone) is dan ook een kleine prijs voor het redden van de euro.

Vestzak-broekzak

13 oktober 2011 Plaats een reactie

Mooie opmerking van Daniel Gros over de herkapitalisatie van banken (in het FT)

“In contrast today European banks are under water because the value of government bonds they hold has gone down. Their governments cannot get them out of this hole because the region’s banks and governments are now linked so closely that they should be considered to have a consolidated balance sheet. In effect, recapitalisation by national governments is just a shift from the left to the right pocket. This is why a “euro Tarp” will not solve the eurozone’s key problem: the loss of confidence in government debt.”

Wat zegt het als Europese regeringsleiders steeds meer overtuigd raken van de noodzaak tot een snelle herkapitalisatie van de banken? Dat ze niet in staat zijn om het onderliggende schuldenprobleem op te lossen. Zeer beangstigend.

Debat Value(s) for Money

11 oktober 2011 Plaats een reactie

Vanmiddag een bijdrage geleverd aan een debat over de Staat van de Unie, georganiseerd door
Clingendael. Hieronder mijn tekst.

Twee jaar geleden verscheen een studie van de Europese Commissie naar 10 jaar EMU. Hierin werd beweerd dat de eurozone voor macro-economische stabiliteit had gezorgd. Nu speculeren velen, waaronder sommige economen, over het opbreken van de eurozone. Beide visies zijn sterk overdreven.

De weeffouten van de muntunie zijn en waren bekend. Er zijn te zwakke mechanismes om begrotingsdiscipline af te dwingen en om structurele hervormingen te stimuleren. Het lakse financieel toezicht heeft bovendien niet kunnen voorkomen dat de financiële sector een bron van instabiliteit is geworden.

De gezamenlijke munt invoeren in 1999 was kinderspel; daarentegen is een muntunie goed laten functioneren “hard werken”. Natuurlijk was het gemakkelijker geweest om de euro in te voeren nadat de deelnemende landen economisch naar elkaar waren toegegroeid. Maar dan was die er waarschijnlijk nooit gekomen. Sommige landen hebben extreme druk nodig om hervormingen door te voeren. Die druk is er nu. De timing van de hervormingen in die landen is economisch gezien ongelukkig, maar politiek wel verklaarbaar.

Politici zijn in de wittebroodsweken van de eurozone (eerste 10 jaar) in slaap gesust door een lage rente, een lage inflatie en redelijke economische groei. Nu het mis is gegaan, ligt het opeens allemaal aan de schuldenlanden. Het taalgebruik dat ook de Nederlandse regering gebruikt is zeer negatief aan het adres van de schuldenlanden. Kort gezegd, dat zijn begrotingszondaars die moeten worden gestraft met sancties.

Maar dat is een te eenzijdig verhaal. De valse start van de eurozone is een gezamenlijke verantwoordelijkheid. Ook Noord-Europa is op een aantal punten nalatig geweest:
– Landen met een hoge schuld zijn willens en wetens toegelaten tot de muntunie.
– Duitsland en Frankrijk hebben zelf het SGP ondermijnd toen het ze uitkwam.
– Het zeer lage rentebeleid van de ECB in de eerste zes jaar was bedoeld om een stagnerende Duitse economie uit het slop te helpen maar joeg de huizenzeepbellen in Ierland en Spanje aan. De ECB kende deze onevenwichtigheden, maar durfde het Duitse herstel niet in de kiem te smoren.
– Toezichthouders hebben toegelaten dat de blootstelling van de Noord-Europese financiële sector aan de schuldenlanden zo groot kon worden. Hoe kon het gebeuren dat één debiteur (Griekenland) onze bankensector zo kon gijzelen? Dat is in flagrante strijd met elk principe van prudent financieel toezicht.

In het licht van deze voorgeschiedenis zouden de schuldenlanden op meer begrip mogen rekenen. Maar helaas voert het nationaal eigenbelang te vaak de boventoon in het debat. De daaruit resulterende Europese verdeeldheid heeft een hoge prijs. In het doemscenario waarin de eurozone uit elkaar zou vallen, is het een illusie om te denken dat de interne markt daar ongeschonden uit te voorschijn kan komen. En dat zou Nederland als handelsnatie zwaar treffen.

Maar ook nu al betalen we de prijs van verdeeldheid. Vergelijk het eurogebied (als geheel) maar eens met de VS. De VS is er macro-economisch veel slechter aan toe. De overheidsfinanciën staan er slechter voor, de consument zit dieper in de schulden en de huizenmarkt blijft kwakkelen. En net als in de EU hebben Amerikaanse banken veel eigen staatsschuld op hun balans staan! In vergelijking daarmee zijn grote delen van Europa (Duitsland en Italië) gevrijwaard van een crisis in de huizenmarkt en zijn de vermogensposities van gezinnen in veel Europese landen gezonder dan in de VS. Toch betalen Europese regeringen gemiddeld een veel hogere rente op hun schuld (ca 4% tegenover 2% in de VS) en is er hier wel een bankencrisis, maar niet in de VS.

Deze vergelijking geeft aan dat er grote voordelen zijn te behalen bij verdere integratie, vooral op het gebied van begrotingsbeleid en schulduitgifte. Dat neemt niet weg dat er veel obstakels op de weg liggen. De huidige crisis is een cocktail van problemen, in een van land tot land verschillende mix. Het gaat dan om solvabiliteitsproblemen (Griekenland), om liquiditeitsproblemen (Italië nu, België straks?) en om een gebrek aan concurrentiekracht.

Hoewel de meeste aandacht uitgaat naar de schuldenproblemen, is het bevorderen van het groei- of concurrentievermogen veel belangrijker. Wat je ook wil herstructureren of kwijtschelden, een land kan op de lange termijn alleen binnen de eurozone overleven wanneer het structurele hervormingen van de publieke sector, de arbeidsmarkt en de productmarkten ter hand neemt om de productiviteit te verhogen en het ondernemingsklimaat te verbeteren. Een hervormingsagenda is dan ook vooral in het belang van de landen zelf. Zij zijn dan ook aan zet, met advies en hulp van buitenaf.

In tegenstelling hiermee is het oplossen van de vertrouwenscrisis in de financiële markten voor individuele landen veel moeilijken. Hervormingen kosten tijd en de financiële markten overdrijven en zijn ongeduldig. Hier ligt dus echt een taak voor de eurozone, in welke vorm – met een substantieel noodfonds of met het ECB opkoopprogramma – dan ook.

Als geheel kent Europa geen solvabiliteitsprobleem en leiden we nu onder een vertrouwenscrisis die Europa zichzelf heeft aangedaan. Bezuinigingen en hervormingen zijn nodig maar alleen onvoldoende om snel uit de crisis te komen. Voor de beheersing van de schuldendynamiek kan het beste het volle arsenaal aan macro-instrumenten worden ingezet, inclusief een nog ruimer monetair beleid. De rente kan lager, zowel aan de korte als aan de lange kant, desnoods met kwantitatieve verruiming door de ECB. En een hogere inflatie is te tolereren (3% is geen ramp).

Tot slot. We moeten blijven investeren in Zuid-Europa, maar nu op de goede manier. Dus liever geen financiering van Griekse overheidsconsumptie of van Spaanse en Ierse zeepbellen in de huizenmarkten. Meer geld rondpompen via de EU begroting is ook niet de oplossing. Europa zou vooral moeten stimuleren dat meer directe investeringen van de private sector van Noord naar Zuid vloeien. Een van de meest teleurstellende feiten van de afgelopen tien jaar is immers dat de Noord-Zuid kapitaalstroom van de verkeerde soort was (het kapitaal van banken) en dat de buitenlandse directe investeringen door het bedrijfsleven achterbleven. Die komen er echter niet vanzelf, maar hangen af van lagere lonen, een beter ondernemingsklimaat en bovenal van vertrouwen in Europese eenheid.

Nog een stresstest lost het probleem niet op

6 oktober 2011 2 reacties

Wellicht gaat de European Banking Authority (EBA) de banken opnieuw aan een stresstest onderwerpen. Ditmaal rekening houdend met eventuele verliezen op de schulden van Europese probleemlanden. Veel nieuws zal het niet opleveren. De blootstelling van banken aan dit soort schulden is bekend uit eerdere stresstests en iedereen kan daar een percentage vanaf halen.
Wat vooral jammer is, is dat er zoveel energie en geld gaat zitten in wat in wezen een afgeleid probleem is. Eurozone banken hebben veel binnenlandse staatsschuld op hun balans staan. Niet omdat ze in het verleden bewust onverantwoorde risico’s hebben genomen (afgezien van een paar rotte appels als Dexia), maar omdat staatsschuld in de binnenlandse valuta traditioneel als een veilige belegging wordt beschouwd. Toezichthouders en overheden hebben de banken ook altijd in die waan gelaten, door geen regels op te leggen aan het bezit van staatsschuld.
Als diezelfde overheden vervolgens toestaan of zelfs bevorderen (PSI!) dat er een vertrouwenscrisis ontstaat rond Italiaanse en Spaanse staatsschuld, dan creeren ze daarmee feitelijk hun eigen bankenprobleem.
Herkapitalisatie van banken is symptoombestrijding; het onderliggende probleem is een gebrek aan vertrouwen in de eenheid van de eurozone. Dat los je niet op met een herkapitalisatie van€200 miljard vandaag en wie weet hoeveel morgen als de Franse staatsschuld wordt afgewaardeerd.
Europese leiders moeten nu ondubbelzinnig duidelijk maken dat eurozone staatsschuld veilig is. Met een groter noodfonds, maar desnoods via kwantitatieve verruiming door de ECB.

PSI Fiasco

3 oktober 2011 Plaats een reactie

Dit weekend een mooi stuk in het NRC over de “Private Sector Involvement” in het Griekse reddingsplan. Een fiasco, noemen Europese beleidsmakers het. Helemaal mee eens. Niets positiefs mee bereikt. Het heeft alleen maar meer onrust gebracht en de markten kopschuw gemaakt. Bravo, Rutte en De Jager!