Archief

Archive for augustus, 2011

Interne devaluatie, maar hoe?

26 augustus 2011 Plaats een reactie

Vandaag stond in het FD een boeiend artikel van Eduard Bomhoff over de Griekse kwestie. Daarin pleit hij voor een keuze tussen een interne devaluatie, waarbij alle Griekse lonen en prijzen substantieel worden verlaagd, en de invoering van een dubbel geldsysteem, waarbij de Griekse overheid haar ambtenaren in nieuwe drachmen betaalt. Hij constateert dat de eerste oplossing niet onmogelijk is, maar is meer gecharmeerd van een snelle introductie van een parallelle munt.

Een variatie op dit thema die wat minder voeten in aarde heeft, is om Griekse staatsobligaties als parallelle munt te gebruiken (zie EconomieOpinie, 16 maart 2011)?

Door Griekse lonen gedeeltelijk in staatsobligaties uit te betalen, wordt de Griekse bevolking gedwongen om een deel van de staatsschuld te absorberen. De lage marktwaarde impliceert tevens een interne devaluatie. Deze oplossing biedt een aantal voordelen boven de introductie van een nieuwe drachma. De invoering gaat gemakkelijk (obligaties in overvloed) en er zijn geen extra risico’s voor het Griekse bankwezen. Het grootste voordeel is echter dat het probleemeigenaarschap gelegd waar het hoort: niet bij de EU, maar bij de Griekse bevolking. Het geeft de Grieken een aandeel in hun publieke sector en een persoonlijk financieel belang bij het succes van de hervormingen. Kortom, het geeft ze “skin in the game”, aangezien de waarde van hun obligaties zal stijgen met het succes van de hervormingen. Dat is een positiever perspectief dan het herintroduceren van een waardeloze munt .

Advertenties

De prijs van verdeeldheid

20 augustus 2011 Plaats een reactie

De onzekerheid over de economische groei heeft in de VS tenminste nog een gunstig neveneffect. De vlucht uit aandelen heeft de rente op langlopende Amerikaanse staatsobligaties naar een historische dieptepunt gedreven van rond de 2%. Met een inflatie boven de 3% resulteert een negatieve reele rente. Daarmee worden de overheidsfinancien niet meteen gezond, maar het helpt wel.

Hoe anders ligt dat in Europa, waar angst en onzekerheid een wig drijven tussen de rentestanden van de individuele eurolanden. Als geheel staat Europa er macro-economisch niet slechter voor dan de VS, maar toch betalen overheden gemiddeld genomen meer dan het dubbele aan rente (ca. 4.5%). Dit is prijs die we betalen voor het ontbreken van euro-obligaties en een bijbehorend sterk centraal gezag.

Economen van het Duitse onderzoeksinstituut Ifo berekenden deze week dat de rente op euro-obligaties meer dan 2 procentpunten hoger zou zijn dan de huidige Duitse rente. Grote onzin natuurlijk. Een goede economische analyse gaat verder dan het berekenen van een rekenkundig gemiddelde. Zo’n analyse zou er rekening mee houden dat het geheel meer is dan de som der delen. Met euro-obligaties en een bijbehorende verbetering van de begrotingsdiscipline haal je de risicopremies uit de rente en pluk je de voordelen van marktomvang (liquiditeit) en marktmacht. Er is geen reden waarom de rente in de eurozone dan niet in de buurt van de Amerikaanse rente zou kunnen komen. Dat zou miljarden aan rentebetalingen schelen en de schuldquote een stuk beter beheersbaar maken. De Europese verdeeldheid heeft een hoge prijs.

De PSI blunder

18 augustus 2011 Plaats een reactie

Mooie column van Han de Jong in het FD van vandaag, waarin hij zich zeer kritisch uitlaat over de private sector bijdrage (PSI) aan het reddingspakket voor Griekenland. Al die economen die meenden dat het besmettingsgevaar wel zou meevallen hebben ongelijk gekregen (zie ook deze post). Het PSI heeft de financiele markten kopschuw gemaakt voor de schuld van Italie en Spanje, landen die tegen redelijke rentes volstrekt solvabel zijn. De ECB mag nu de rotzooi opruimen. Jammer dat Trichet in juli geen voet bij stuk heeft gehouden in het afwijzen van het PSI. En intussen debatteert ons parlement over achterhaalde rekensommetjes. Want die 22 miljard (and counting) aan ECB interventies zit er nog niet bij.

 

Euro-obligaties enige oplossing in vertrouwenscrisis

15 augustus 2011 Plaats een reactie

Een intrigerende uitspraak van Schäuble in een interview met Der Spiegel:

“I rule out eurobonds for as long as member states conduct their own financial policies and we need different rates of interest in order that there are possible incentives and sanctions to enforce fiscal solidity”

De uitspraak begint ferm (rule out!), maar wordt vervolgens gekwalificeerd. Euro-obligaties zijn volgens Schäuble blijkbaar een optie als landen hun eigen financieel-economisch beleid opgeven. Dat geldt nu al voor Griekenland, Ierland en Portugal, aan wie door de EU en het IMF een financieel-economisch dictaat is opgelegd. Deze landen mogen dan ook een beroep doen op EU/IMF financiering tegen lage rente, een soort euro-obligatie avant la lettre. Het eerste zinsdeel is al door de feiten achterhaald.

In het tweede zinsdeel wijst Schäuble op de noodzaak van renteverschillen om begrotingsdiscipline af te dwingen. Feit is dat de markt hiertoe niet in staat is gebleken. De renteverschillen waren voor de kredietcrisis te gering, waardoor overheden niet werden gestimuleerd om hun schulden te reduceren. Nu overreageert de markt door de kredietwaardigheid van Spanje en Italie te laag in te schatten. Waar de tucht van de markt faalt moet naar andere oplossingen worden gezocht. Euro-obligaties schakelen de marktwerking binnen de eurozone uit, maar vereisen goede interne spelregels om de begrotingsdiscipline te handhaven.

Euro-obligaties hebben als groot nadeel dat zwakke eurolanden meeliften op de begrotingsdiscipline van Nederland en Duitsland. Toch kunnen we in deze vertrouwenscrisis geen lift weigeren.

Er is een wereld van verschil tussen een vertrouwenscrisis met en zonder muntunie. Zonder muntunie zal een vertrouwenscrisis in de financiele markten zich uiten in valutaverkopen, waardoor de munt van het desbetreffende land in waarde daalt. Dit heeft een gunstig (zij het tijdelijk) effect op de concurrentiepositie van het land. Op die manier wordt de pijn verzacht en gaat het economisch herstel makkelijker. In een muntunie werkt het heel anders. De vertrouwenscrisis uit zich in de obligatiemarkten en brengt de solvabiliteit van de overheid in gevaar. Er moet drastisch worden bezuinigd, met als risico dat de economische groei afneemt. Het gunstige effect op de concurrentiepositie ontbreekt nu echter, wat de economische aanpassing veel lastiger maakt. Tegen een negatief marktsentiment valt ook moeilijk op te bezuinigen. Zo’n land staat met de rug tegen de muur. Dit is de fundamentele economische reden waarom in een vertrouwenscrisis de landen van de eurozone voor elkaar garant moeten staan. Euro-obligaties zijn onvermijdelijk.

EU beleid tav kredietbeoordelaars is inconsistent

12 augustus 2011 Plaats een reactie

Nooit eerder wisten in de financiele markten zo weinig partijen met zo weinig nieuwe informatie zoveel onrust te scheppen (vrij naar Churchill). Ik heb het natuurlijk over de vermaledijde kredietbeoordelaars. Die liggen behoorlijk onder vuur, vandaag weer in het NRC (mooi opiniestuk van Paul de Grauwe). De kritiek op de kredietbeoordelaars is grotendeels terecht, maar komt vaak uit verdachte hoek (van overheden die teveel schulden zijn aangegaan).

Kritiek hebben is ook makkelijker dan een consistent beleid voeren. De EU respons op de problemen rond de kredietbeoordelaars hinkt helaas op twee tegenstrijdige gedachten: strengere regelgeving versus een minder belangrijke rol in het financiele stelsel.

Kort na de start van de kredietcrisis besloot de EU om de sector strenger te reguleren. Nieuwe regelgeving belast de ESMA met de registratie van en het toezicht op de kredietbeoordelaars. Doel is om de transparantie te verhogen en belangenconficten te vermijden. Hoe nobel ook, hiermee bestaat het risico dat EU-registratie wordt opgevat als een kwaliteitskeurmerk en dat dit de importantie van kredietbeoordelaars verder vergroot. Tegelijkertijd wil de EU de overafhankelijkheid van kredietbeoordelaars tegengaan. Beleggers en toezichthouders moeten niet meer blind varen op de ratings maar zelf een beleggingsoordeel vellen. Een prima gedachte, die zich echter slecht verhoudt tot een strenger EU keurmerk. Ook is de roep van de EU om meer concurrentie tussen kredietbeoordelaars niet consistent met het verhogen van de toetredingsbarrieres door middel van strengere regelgeving.

De Jager heeft geen oplossing

8 augustus 2011 Plaats een reactie

Minister De Jager wijst er in een brief aan de Tweede Kamer op dan een uitbreiding van het Europese noodfonds – zoals bepleit door de meeste economen – de kredietwaardigheid van landen die de garanties verstrekken (waaronder Nederland) kan aantasten. Dat zou kunnen. Nu al wordt er in de financiele markten gespeculeerd over een afwaardering van de Franse schuld. De vraag is of we ons door de kredietbeoordelaars moeten laten leiden.

De eurocrisis is bovenal een vertrouwenscrisis. Tegen redelijke rentestanden zijn Spanje en Italie solvabel. Maar de markten zijn momenteel allesbehalve redelijk.

De Jager merkt tevens op dat een verhoging van het noodfonds geen alternatief is voor bezuinigingen en hervormingen. Dat is juist. Het is ook geen alternatief, maar wel een noodzakelijk complement. Bezuinigingen zijn lastig vol te houden in een ongunstig marktklimaat met hoge rentes: de geboekte winst verdwijnt meteen weer via hogere rentelasten. Ook politiek is het moeilijk om offers te vragen aan de burgers en tegelijkertijd de beleggers hoge rentes te betalen. En er is tijd nodig om de markten ervan te overtuigen dat hervormingen werken. De EU zal dan ook als overbrugging zachte financiering moeten aanbieden, in ruil voor harde hervormingen. Zo’n deal vereist moed en vertrouwen van alle partijen.

De Jager geeft vooral aan wat hij niet wil: het nationale voordeel van een AAA rating opgeven in ruil voor Europese solidariteit. Maar hij heeft geen oplossing om landen als Spanje en Italie in deze vertrouwenscrisis bij te staan. Of wil hij de ECB het werk laten opknappen? Dan staan we ook garant, maar op een intransparante en ondemocratische manier.

Alle remmen los

8 augustus 2011 1 reactie

De S&P afwaardering van Amerikaanse schuld is weliswaar een historische gebeurtenis, maar we moeten de gevolgen hiervan niet overdrijven. Amerikaans schatkistpapier blijft een van de meest veilige en liquide beleggingen en de kurk waarop het financiele systeem drijft. Beleggers hebben geen echte alternatieven en de gevolgen voor de Amerikaanse rente zullen op korte termijn dan ook gering zijn. Ook de status van de dollar als wereldvaluta is niet in gevaar, wederom door gebrek aan alternatieven. De euro verkeert in een existentiele crisis. China valt als ondemocratisch land af om de reservevaluta te leveren en een wereldmunt is een luchtkasteel.

De hamvraag is hoe regeringen de schuldenproblemen gaan aanpakken nu de economische groei tegenvalt en de macroeconomische gereedschapskist leeg lijkt. Deze vraag is het meest urgent in Europa, waar het risico bestaat dat grote landen als Spanje en Italie hun toegang tot de financiele markten verliezen. Begrotingsdiscipline, schuldreductie en structurele hervormingen zijn absoluut noodzakelijk, maar met reele rentes tussen de 3-4% en een lage economische groei wordt het een hele uitdaging om de schuldendynamiek te beheersen. De ECB zal een monetair beleid moeten voeren dat de hervormingen in de schuldenlanden ondersteunt, in plaats van frustreert. Wat mij betreft gooit de ECB alle remmen los. Dus niet alleen Spaanse en Italiaanse schuld opkopen, maar ook de beleidsrente verlagen van de huidige 1.5% naar nul. Inflatie is nu echt het minste kwaad.