Archief

Archive for juli, 2011

Safe havens, free lunches en eurobonds

In roerige tijden gaan veel beleggers op zoek naar een veilige haven. Zwitserland is al jarenlang een van de favoriete bestemmingen. De eurocrisis and de patstelling rond het schuldenplafond in de VS heeft de Zwitserse frank dan ook weer flink omhoog gestuwd. Voor de Zwitsers is dit een “mixed blessing”. Het land mag zich natuurlijk gelukkig prijzen met haar degelijke financiele reputatie en de buitenlandse belangstelling drukt de Zwitserse kapitaalmarktrente naar een bijzonder prettig niveau (nu 1.5% voor 10-jaars papier). Maar daar staat de opwaardering van de frank tegenover, die de concurrentiepositie van het Zwitserse bedrijfsleven schade toebrengt.

Ook Nederland en Duitsland zijn nu veilige havens. Terwijl in de Zuid-Europese landen de risicopremies op staatsobligaties omhoog zijn geschoten, is de afgelopen maanden de 10-jaars rente op Nederlandse en Duitse staatsobligaties sterk gedaald (van een 12-maands maximum van 3.7 naar 3.1% voor Nederland en van 3.5 naar 2.6% voor Duitsland). Maar in tegenstelling tot Zwitserland is er geen nadelig effect op de Nederlandse of Duitse concurrentiepositie. Met dank aan de euro, die de Nederlandse staat en hypotheeknemer hier een ware free lunch lijkt te bezorgen.

Een kanttekening bij dit verschijnsel is dat de lage rentestanden de toch al goed draaiende Noord-Europese economie verder aanjagen. Het omgekeerde geldt in het zuiden. Risicopremies en safe haven effecten hebben daarmee een procyclische werking en kunnen de Europese economische divergenties verder versterken.

Euro-obligaties (i.e. de gemeenschappelijke Europese uitgifte van staatsobligaties) verhelpen dit probleem. Ik ben zelf nooit zo’n fan hiervan geweest, omdat de Zuidelijke landen dan wel heel gemakkelijk kunnen meeliften op de financiele prudentie van Nederland en Duitsland. Maar de kans dat ze er komen wordt met de dag groter. Dan blijft Zwitserland als enige safe haven over.

Zacht op de financiering, hard op de hervormingen

12 juli 2011 1 reactie

De lichtzinnigheid waarmee economen over kwijtschelding van Griekse schuld praten verbaast me telkens weer. De adviezen van de ECB – die toch bij uitstek op de hoogte is van de risico’s voor het financiele stelsel – worden volkomen genegeerd. Maar ook los daarvan is eenvoudig in te zien dat kwijtschelding geen oplossing voor de eurocrisis is. Als Griekenland met een schuldquote van 145% kwijtschelding krijgt, gaan we dat dan vervolgens ook doen als Italie (met een iets lagere schuldquote van 120%) haar schuld niet meer kan herfinancieren? Natuurlijk niet. Dat kan het stelsel niet dragen.

Griekenland en Italie zijn ontwikkelde landen die hun kredietwaardigheid en concurrentiekracht moeten blijven bewijzen. Dat kan alleen maar door sanering van de overheidsfinancien en hervorming van de economie. Gemakkelijkere oplossingen zijn er niet. Aangezien Griekenland voor een veel grotere uitdaging staat en de toegang tot de financiele markten al lang heeft verloren, is herfinanciering door de EU/IMF tegen een zachte rente de beste manier om tijd te kopen (zie ook de vorige post). Conditioneel op de noodzakelijke hervormingen natuurlijk.

En we moeten nu toch echt ophouden over een bijdrage van de banken in het nieuwe Griekse steunpakket. Als de EU met alle geweld de banken wil laten bloeden, dan heffen we toch gewoon een bankenbelasting en stoppen de ontvangsten in het EFSF? Hebben we ook geen gedoe meer met die rating agencies.

Haal de strafpremie uit de Griekse rente

Een verfrissend geluid te midden van alle Griekse doemscenario’s komt van Jeffrey Sachs in de Financial Times. Hij bestrijdt de consensus opinie onder economen dat een Griekse default onvermijdelijk is. De sleutel tot het beheersbaar maken van de schuldenproblematiek ligt bij de rente. Met een lage rente (rond de 3.5%) moet het volgens Sachs mogelijk zijn om de Griekse schuldquote te reduceren.

De rente op de leningen die de EU en het IMF aan Griekenland verstrekken bevat echter een forse opslag. Door ons Ministerie van Financiën wordt dit een risicopremie genoemd. Maar deze benaming is misplaatst. In verzekeringstermen is Griekenland een brandend huis. Geen premie is hoog genoeg om dit risico te dekken. Wij steunen Griekenland dan ook niet om een risicopremie te verdienen, maar vanuit Europese solidariteit en welbegrepen eigenbelang. De renteopslag dient uitsluitend om aan ons eurosceptische electoraat te laten zien dat we streng zijn voor de Grieken. Geen risicopremie dus, maar een strafpremie. Helaas is deze benadering contraproductief. Met rentestanden tussen de 5 en 8% zal de stabilisatie van de Griekse staatsschuld uitermate moeilijk worden en lok je een default juist uit. Een lagere rente zou de hervormingen in Griekenland veel kansrijker maken.

Komen de Grieken er met een lagere rente dan niet veel te gemakkelijk vanaf? Neen. In de periode 2009-2011 hebben ze al een aanzienlijke en pijnlijke aanpassing in de overheidsfinanciën doorgevoerd (met een daling van het cyclisch gecorrigeerde overheidstekort van minus 14% in 2009 naar minus 2.3% in 2011, zie Economic Outlook, OECD). En met het druppelsgewijs vrijgeven van nieuwe tranches van het steunpakket kunnen de EU en het IMF de druk op de Griekse hervormingsketel hoog houden.

Een tandeloze ESRB

4 juli 2011 1 reactie

Sinds december 2010 waakt de European Systemic Risk Board (ESRB) over het macroprudentiele toezicht op het Europese financiele stelsel. De ESRB is onafhankelijk van de politiek en heeft onderdak gevonden bij de ECB, die ook het secretariaat voert. De ESRB dient bij te dragen aan de preventie en mitigatie van het systeemrisico in het financiele stelsel. So far, so good. Maar volgens de constituerende EU-richtlijn dient de ESRB ook bij te dragen aan de “smooth functioning of the internal market”. De logica hiervan ontgaat mij. Voor het bevorderen van de interne markt heeft de EU andere organen. Deze tweede doelstelling is niet alleen overbodig, maar degradeert de ESRB ook tot een impotente praatclub.

Een belangrijk instrument van macroprudentieel toezicht is immers het ingrijpen in de structuur van de financiele sector. Beperking van het systeemrisico kan worden bereikt door het afschermen van bepaalde financiele activiteiten. Dit heet ringfencing (zie de vorige post). Maar de dubbele taakopdracht slaat dit effectieve macroprudentiele instrument uit handen van de ESRB. Ringfencing heeft namelijk als bijeffect dat het beperkingen oplegt aan de vrijheid van kapitaalverkeer binnen de unie. En dat botst met het bijdragen aan een goede werking van de interne markt.

De ESRB zou moeten reflecteren en adviseren over de vraag of in het verleden het bankkapitaal niet te gemakkelijk over de landsgrenzen van de EU heeft gestroomd. De ESRB zou ook een herbezinning moeten initieren over het gemeenschappelijk bankenpaspoort, volgens welke een bank met een vergunning in een EU-lidstaat in de gehele unie mag opereren. Kortom, de ESRB moet de interconnectiviteit in het internationale bankwezen ter discussie kunnen stellen en een pleidooi kunnen houden voor schotten in het financiele systeem. Maar zij is al bij haar geboorte ontmant. Heel jammer.

Categorieën:Banken